【山西证券】鼎龙股份（300054）-高端光刻胶放量在即，收购皓飞布局第二成长曲线-260703（5页）.pdf

核心结论速览： 高端光刻胶是当前最核心的投资催化剂：年产300吨KrF/ArF产线已交付数百加仑，近期新增订单近1000加仑，8款产品获批量订单，放量拐点已至。 CMP抛光垫国产替代龙头地位持续巩固：2025年营收10.91亿（+52.34%），单月销量破4万片，半导体材料业务占比升至57%，高毛利产品结构驱动利润增速远超营收。 半导体显示材料进入产能释放期：YPI/PSPI销量双增，1000吨PSPI产线已投产，800吨YPI二期进入试运行，产能释放有望驱动持续高增长。 收购皓飞新材布局锂电材料第二曲线：6.3亿元收购70%股权，切入锂电粘结剂/分散剂领域，利用渠道协同加快新型导电剂、固态电解质布局。 2025年归母净利润增速38.32%：盈利增速远超营收增速（+9.66%），毛利率提升4.0pct至50.9%，盈利能力结构性改善。 山西证券首次覆盖给予“买入-B”：预测2026-2028年归母净利润CAGR约38%，当前股价对应2026E PE 84.2倍。H2：垂直主题的现状与路径——半导体材料国产替代的投资逻辑。鼎龙股份的投资价值本质上是半导体核心材料国产替代逻辑的集中体现。理解这一赛道的产业趋势和竞争格局，是把握投资机会的前提。半导体材料国产替代：从“卡脖子”到“有替代”。半导体材料是芯片制造的“粮食”，长期被日本、美国企业垄断。CMP抛光垫、高端光刻胶、半导体显示材料等领域国产化率极低。鼎龙股份在CMP抛光垫领域已实现国产龙头地位，在高端光刻胶领域即将放量，在半导体显示材料领域持续突破，是国内少数在多个半导体核心材料赛道同时实现突破的平台型企业。光刻胶：当前最核心的投资催化剂。高端光刻胶是半导体制造中技术壁垒最高的材料之一，长期被日本JSR、东京应化、信越化学垄断。鼎龙股份年产300吨KrF/ArF光刻胶产线已交付数百加仑产品，近期新增订单近1000加仑，8款产品获批量订单，标志着国产高端光刻胶商业化拐点已至。H2：垂直主题的核心模式解析——三重增长曲线。增长曲线一：CMP抛光垫——基本盘持续扩张。CMP抛光垫营收10.91亿元（+52.34%），单月销量破4万片，国产供应龙头地位稳固。随着国内12英寸晶圆产能持续扩张和国产替代率提升，CMP抛光垫需求有望持续增长，是公司最稳定的业绩来源。增长曲线二：高端光刻胶——爆发式增长在即。年产300吨KrF/ArF光刻胶产线已向头部晶圆厂交付，近期新增订单近1000加仑。8款产品获批量订单，近30款产品送样验证。高端光刻胶市场规模大、毛利率高，一旦放量将显著提升公司盈利弹性。增长曲线三：锂电材料——第二成长曲线。6.3亿元收购皓飞新材70%股权，切入锂电粘结剂、分散剂等关键辅材领域。利用皓飞新材的渠道优势，加快新型导电剂、固态电解质等高端锂电辅材布局，构建新能源材料业务平台。H2：光刻胶业务深度拆解——放量拐点的信号与验证。已确认的信号。 年产300吨KrF/ArF产线已交付数百加仑浸没式ArF及KrF光刻胶。 客户量产产线顺利应用，产品性能稳定、使用效果良好。 两家头部客户近期合计新增订单近1000加仑。 累计8款产品取得多家国内主流晶圆厂批量订单。待验证的关键点。 订单持续性：能否从单次订单转化为稳定批量供应。 客户拓展：能否从2家头部客户扩展至更多晶圆厂。 品类拓展：40余款布局产品中更多品种的批量订单转化。 产能利用率：300吨/年产线的产能爬坡节奏。H2：财务分析——盈利能力的结构性提升。2025年核心财务数据。| 指标 | 2025年 | 变化 |||||| 营收 | 36.60亿元 | +9.66% || 归母净利润 | 7.20亿元 | +38.32% || 毛利率 | 50.9% | +4.0pct || 净利率 | 19.7% | +4.1pct || 半导体材料占比 | 57.0% | +11.5pct |利润增速（+38.32%）远超营收增速（+9.66%），核心驱动来自半导体材料业务占比提升带来的毛利率结构性改善（+4.0pct）。随着高端光刻胶等更高毛利率产品的放量，盈利能力有望持续提升。H2：投资节奏与关键催化剂。短期催化剂（6-12个月）。 光刻胶新增订单持续放量及客户拓展。 皓飞新材并表后的锂电材料收入贡献。 YPI二期、PSPI产线产能爬坡。 2026年半年报验证盈利改善趋势。中期催化剂（12-24个月）。 光刻胶产品品类从8款向更多品种扩展。 锂电材料业务的产品线拓展。 半导体材料平台化战略的进一步落地。H2：风险提示。 光刻胶客户拓展和订单持续性不及预期。 新产线产能利用率爬坡慢于预期。 半导体行业周期性波动影响下游需求。 锂电材料业务整合不及预期。 市场竞争加剧影响毛利率水平。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：鼎龙股份最核心的投资逻辑是什么？答：半导体核心材料国产替代逻辑的集中体现。公司在CMP抛光垫（国产龙头）、高端KrF/ArF光刻胶（放量在即）、半导体显示材料（产能释放）三大赛道同步突破，叠加锂电材料布局，构建“半导体材料平台化+新能源材料”双轮驱动格局。问：高端光刻胶业务的商业化进展到了什么阶段？答：已从“验证测试”阶段进入“批量订单”阶段。年产300吨产线已交付数百加仑产品，近期新增订单近1000加仑，8款产品获批量订单，商业化拐点已至。问：CMP抛光垫业务的竞争优势是什么？答：2025年营收10.91亿元（+52.34%），首次单月销量破4万片，国产供应龙头地位稳固。CMP抛光垫长期被陶氏化学垄断，鼎龙股份通过自主研发打破垄断，在国产替代进程中持续受益。问：收购皓飞新材对公司的意义是什么？答：以6.3亿元收购70%股权，切入锂电池粘结剂、分散剂等关键辅材领域，利用皓飞新材的客户渠道优势，加快新型导电剂、固态电解质等高端锂电辅材布局，构建锂电材料第二成长曲线。问：当前估值是否合理？答：当前股价93.37元，对应2026E PE 84.2倍。考虑到高端光刻胶放量带来的盈利弹性（2026E归母净利润+46.7%）、半导体材料国产替代的长期空间以及锂电材料第二曲线的成长性，PEG约1.8倍。山西证券首次覆盖给予“买入-B”评级。数据来源说明：本报告基于山西证券《鼎龙股份（300054.SZ）：高端光刻胶放量在即，收购皓飞新材布局第二成长曲线》（2026年7月3日），数据来源包括公司公告、常闻等。