【兴证国际证券】切入光模块供应，AIDC持续成为后续业绩增长驱动力-260702（5页）.pdf

核心结论速览： AI算力需求正彻底重塑津上机床的业务结构：AI相关下游（液冷、光模块、半导体等）从36%跃升至46%，成为最大收入来源，汽车行业占比则从48%降至36%。 液冷+光模块双轮驱动AIDC增长：2025年切入液冷接头，2026年切入光模块ROSA/TOSA。光模块精密度越高、走心机优势越明显，公司在光模块领域份额持续扩大。 人形机器人已完成设备布局，静待规模化拐点：外螺纹磨床获日本津上批复，多款设备可加工行星滚柱丝杆、谐波减速器等核心零部件。行业处于探索期，一旦规模化启动，公司将是核心受益方。 利润增速远超收入增速：FY26净利润+39.9% vs 收入+21.6%，高毛利AI订单占比提升驱动盈利能力结构性改善。 3C业务重返增长：从2.9亿元增至5.3亿元（+83%），受益消费电子及AI终端需求复苏。 当前估值具吸引力：FY27E市盈率17.0倍，FY29E市盈率14.3倍，维持“买入”。H2：垂直主题的现状与路径——AI算力如何重塑精密机床行业。津上机床的案例是AI算力需求向高端制造产业链传导的典型样本。理解这一传导路径，有助于把握精密机床行业的结构性投资机会。AI算力需求传导的三层逻辑。第一层：数据中心基础设施（液冷）。AI算力集群功耗持续攀升，液冷散热成为高密度数据中心的标配。2025年，津上机床开始承接较多AI液冷接头订单。液冷接头未来将更加复杂，对机床的产品数量需求也处于上升趋势。第二层：光模块精密零部件。AI数据中心互联带宽需求推动光模块从400G向800G、1.6T演进。光模块精密度要求越来越高，公司的走心机优势也越来越明显。2026年，公司开始承接AI光模块的ROSA、TOSA较多订单，在该领域取得更多份额。第三层：人形机器人。人形机器人产业化将催生行星滚柱丝杆、谐波减速器、行星减速器等核心零部件的精密加工需求。公司已完成设备布局，静待市场规模化需求。下游结构的变迁映射行业趋势。| 时间段 | 核心下游 | 驱动因素 |||||| FY25及以前 | 汽车（48%） | 传统汽车零部件加工 || FY26 | AI相关（46%） | 液冷+光模块订单爆发 || 未来 | AI+人形机器人 | 数据中心扩容+机器人产业化 |H2：垂直主题的核心模式解析——津上机床的投资逻辑。模式一：AI算力基础设施的“卖水人”。AI算力集群的建设不仅需要GPU、光模块、液冷系统，还需要精密加工设备来制造这些系统的核心零部件。津上机床作为“卖水人”，受益于AI算力投资的全产业链扩张。 液冷接头：每个AI数据中心需要数千甚至上万个液冷接头，精度要求高、定制化强。 光模块ROSA/TOSA：光模块精密度要求不断提升，走心机的加工精度优势无法替代。模式二：下游结构升级驱动利润率提升。高毛利的AI相关业务占比提升，直接驱动公司整体毛利率和净利率改善： FY26毛利率34.9%（+1.8pp）。 FY26净利率21.1%（+2.7pp）。 利润增速（+39.9%）远超收入增速（+21.6%）。模式三：人形机器人的“期权价值”。人形机器人行业尚处探索期，但津上机床已完成设备和技术储备： 外螺纹磨床获日本津上批复。 多款设备覆盖行星滚柱丝杆、谐波减速器、行星减速器加工。 一旦行业进入规模化量产，公司将获得显著的增量订单。H2：投资节奏与关键催化剂。短期催化剂（6-12个月）。 AI光模块ROSA/TOSA订单持续放量。 液冷接头订单进一步增长。 FY27上半财年业绩超预期。 3C业务持续复苏。中期催化剂（12-24个月）。 人形机器人行业从探索期进入小批量量产。 AI数据中心建设周期进入新阶段。 海外市场复苏。长期趋势（3-5年）。 AI算力需求持续扩张。 人形机器人产业化规模化。 半导体设备精密加工需求增长。H2：重点数据一览。FY26业绩。 收入：51.8亿元，+21.6%（历史新高）。 净利润：10.9亿元，+39.9%。 毛利率：34.9%，+1.8pp。 净利率：21.1%，+2.7pp。下游结构。 汽车：17.5亿元，占比36%（FY25: 48%）。 AI相关：22.1亿元，占比46%（FY25: 36%）。 3C：5.3亿元，占比11%（FY25: 8%）。AI业务进展。 液冷接头：2025年切入，订单持续增长。 光模块ROSA/TOSA：2026年放量，走心机优势凸显。人形机器人。 外螺纹磨床：已获日本津上批复。 可加工零部件：行星滚柱丝杆、谐波减速器、行星减速器。H2：风险提示。 汽车行业需求下滑超预期——可能拖累传统业务。 液冷需求未如期释放——AI数据中心建设节奏不确定性。 原材料成本大幅上升——侵蚀毛利率。 人形机器人产业化进度低于预期——期权价值兑现延迟。 全球宏观经济下行影响海外业务——海外收入已同比下降23%。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：津上机床的AI相关业务具体包括什么？答：AI相关业务主要包括：①AI液冷接头——用于AI数据中心液冷散热系统；②AI光模块ROSA/TOSA——用于高速光模块的精密光学组件；③半导体设备零部件——AI芯片制造相关设备零部件。2026财年AI相关收入22.1亿元，占比46%。问：走心机在光模块加工中的优势是什么？答：光模块从400G→800G→1.6T演进，精密度要求越来越高。走心机（Swiss-type lathe）擅长加工细小、高精度的旋转对称零件，适用于光模块ROSA/TOSA等微型精密组件的批量加工。公司在走心机领域的技术积累使其在光模块供应链中获得更多份额。问：人形机器人业务何时能贡献显著收入？答：目前人形机器人行业仍处于探索研发阶段，尚未进入大规模量产。津上机床已完成设备和技术储备（外螺纹磨床获批复、多款设备可加工核心零部件），但收入贡献需要等待行业规模化拐点。兴业证券认为这是公司的“期权价值”。问：为什么利润增速远高于收入增速？答：高毛利的AI相关业务占比从36%提升至46%，驱动整体毛利率从33.1%提升至34.9%（+1.8pp），净利率从18.4%提升至21.1%（+2.7pp）。结构升级带来的利润率提升使利润增速（+39.9%）远超收入增速（+21.6%）。问：公司当前估值是否合理？答：当前股价70.25港元，FY27E市盈率17.0倍，FY29E市盈率14.3倍。考虑到AI算力需求的持续增长（液冷+光模块双驱动）、人形机器人的期权价值、以及利润率的结构性改善，兴业证券维持“买入”评级。数据来源说明：本报告基于兴业证券《津上机床中国（01651.HK）：切入光模块供应，AIDC持续成为后续业绩增长驱动力》（2026年7月2日），数据来源包括公司年报、Wind、彭博等。