【中国银河】6月债市回顾及7月展望：震荡蓄力，跨季后债市定价几何？-260702（20页）.pdf

核心结论速览： 10Y国债1.73%处于央行合意区间偏下限，下行赔率有限：当前利率在1.70%-1.90%区间内偏下沿，短期波动特征凸显，追涨性价比不高。 央行隔夜逆回购工具落地，短端利率锚定下移：隔夜利率走廊由70BP收窄至50BP，运行区间切换至1.15%-1.65%，短端利率中枢有望下移。 7月供给高峰1.43万亿，关注央行对冲力度：政府债净供给接近年内高点，但央行工具箱已备足MLF加量、买断式逆回购、隔夜逆回购等多重手段。 30Y-10Y利差50BP处近三年90%分位，超长端配置价值突出：保险三季度进入传统增配旺季，超长端利差压降机会值得关注。 配置盘与交易盘分化：保险大举加仓超长端，公募拉长久期主导行情：6月保险增持3560亿，公募净买入2188亿，季末后大行有望重新入场。 PMI重返扩张区间但内需偏弱格局未改：6月制造业PMI 50.3%，社零同比-0.6%首次转负，经济温和复苏态势延续但动能不足。H2：垂直主题的现状与路径——当前利率位置与交易策略。6月债市收官，10年期国债收益率收于1.73%，较5月末上行2.4BP。对于债券投资者而言，当前最核心的问题是：1.73%的利率水平是否具备交易价值？7月的核心交易逻辑是什么？当前利率的“天花板”与“地板”。央行合意利率区间锚定在1.70%-1.90%，当前1.73%处于区间偏下限位置。“上有顶下有底”的框架下，利率向上空间约17BP，向下空间仅3BP，风险收益比不对称。这意味着： 做多赔率有限：即使短端利率下行引导长端跟随，突破1.70%的政策阻力较大。 做空性价比不高：央行合意区间上沿1.90%提供上限保护，大幅回调概率有限。 最优策略：震荡市中逢利率调整（1.78%以上）适度增配，而非追涨。短端利率的新锚定。央行在陆家嘴论坛宣布收窄隔夜利率走廊，隔夜逆回购工具首次落地，短端利率中枢迎来系统性下移：| 指标 | 调整前 | 调整后 | 变化 ||||||| 隔夜利率走廊 | 1.2%-1.9% | 1.15%-1.65% | 收窄50BP || 走廊宽度 | 70BP | 50BP | -20BP || DR001运行中枢 | 约1.3%-1.5% | 约1.25%-1.45% | 下移约5-10BP |短端利率锚定下移，为收益率曲线陡峭化打开空间。当前1Y国债1.12%已处于较低水平，后续若隔夜逆回购常态化操作，1Y利率有望进一步下探。H2：垂直主题的核心模式解析——三大交易主线。主线一：供给冲击与央行对冲的博弈。7月政府债净供给约1.43万亿元接近年内高点，是当前债市最大的潜在利空。但央行已构建多层次对冲体系：| 工具 | 6月操作 | 7月预期 |||||| 隔夜逆回购 | 首次落地9000亿 | 关注常态化可能 || 7D OMO | 灵活调节，月末加大投放 | 继续灵活操作 || 买断式逆回购 | 3M缩量+6M等量 | 视流动性需求调整 || MLF | 净投放2000亿 | 或继续加量 |交易信号：若央行在供给放量时同步加大对冲力度，供给冲击将钝化；若对冲力度不及预期，利率存在上行压力。建议密切关注央行公开市场操作规模变化。主线二：配置盘与交易盘的力量切换。6月机构行为呈现鲜明分化：| 机构类型 | 6月操作 | 特征 |||||| 保险 | +3560亿（大幅增持） | 20-30Y净买入2626亿 || 大行 | -418亿（由增转减） | 季末考核下止盈超长端 || 中小行 | -1842亿（减持收敛） | 仅增持1Y以内 || 公募 | +2188亿（大幅扩容） | 3-5Y/7-10Y/15-30Y全面加仓 || 券商 | -2599亿（继续减持） | 短端止盈、长端减仓 |7月核心变量：季末考核后大行有望重新入场，叠加保险传统增配旺季，配置盘力量有望形成合力。若配置盘重新主导行情，超长端（30Y）利差压降是最确定的交易方向。主线三：超长端利差压降机会。30Y-10Y利差当前约50BP，处于近三年90%分位。从历史上看，在利率区间震荡、配置盘发力阶段，超长端利差往往经历系统性压降。| 情景 | 利差走势 | 交易策略 |||||| 配置盘主导 | 利差收窄 | 做多30Y（哑铃型策略） || 交易盘主导 | 利差扩大 | 做多10Y（子弹型策略） || 震荡市 | 区间波动 | 逢高做窄利差 |7月判断：保险增配旺季+大行重新入场，配置盘主导概率较大，建议关注30Y-10Y利差压降的做窄机会。H2：基本面边际变化的交易含义。通胀：CPI阶段性回落概率上升。6月原油价格回落至100美元/桶下方，能源分项拉动继续弱化；猪肉价格低位下行，菜价季节性抬升对冲部分拖累。五一假期效应消退后服务价格环比回落。预计6月CPI同比或小幅下行，核心CPI延续偏弱。低通胀环境对债市构成基本面支撑。PPI：回升但传导不畅。5月PPI同比3.9%创本轮新高，但生活资料PPI仍为负。上游涨价向下游传导受阻，企业盈利分化加剧。PPI回升主要受大宗商品价格驱动，而非终端需求拉动，对债市的利空影响有限。PMI：50.3%重回扩张但动能偏弱。6月PMI回升至50.3%重返扩张区间，新订单指数上行1.3个百分点是主要贡献。但7月高温淡季、内需内生动力仍待夯实，预计扩张力度维持温和。地产：分化修复，一二线偏暖三四线低迷。一二线城市二手住宅成交同比增幅超10%-20%，但三四线去库存承压。房地产投资、新开工等供给指标难现趋势性反转。地产链条对经济的拖累仍在持续。综合判断：基本面“内需偏弱+外需韧性+通胀温和”的组合对债市仍偏有利，但利好程度有限，难以驱动利率突破区间。H2：机构行为跟踪框架。配置盘跟踪指标： 保险：关注保费收入增速与30Y国债一级投标情况，季末月初是传统增配窗口。 大行：季末考核后配置力量回归，关注大行二级净买入是否由负转正。 中小行：信贷投放节奏与存贷差变化影响配债力度。交易盘跟踪指标： 公募：净买入规模和久期结构（特别是超长端持仓变化）。 券商：净卖出规模变化与波段操作方向。 外资：中美利差变化对跨境资金流动的影响。7月重点观察：1. 跨季后大行是否由减持转为增持。2. 保险增配力度是否进一步加大。3. 公募在利率低位是否出现止盈迹象。4. 30Y-10Y利差是否开始压降。H2：交易策略参考。利率策略： 短端（1Y） ：已处1.12%低位，进一步下行空间取决于隔夜逆回购常态化，赔率有限，建议观望。 中端（3-5Y） ：曲线陡峭化受益品种，配置价值中等。 长端（10Y） ：1.73%处于区间偏下沿，不宜追涨，逢调整（1.78%以上）增配。 超长端（30Y） ：利差分位最高，配置盘主导下利差压降确定性最强，推荐做多。组合策略： 哑铃型：短端+超长端组合，受益于曲线陡峭化+利差压降双重逻辑。 子弹型：集中配置5-7Y中端品种，平衡收益与波动。风险控制： 10Y国债向下突破1.70%：减仓长端。 10Y国债向上突破1.85%：加仓长端。 30Y-10Y利差收窄至40BP以下：考虑止盈超长端。H2：7月关键数据日历与交易窗口。| 日期 | 数据 | 市场预期 | 交易含义 ||||||| 7/9 | 6月CPI/PPI | CPI 1.22% | 通胀温和利好债市 || 7/10 | 6月金融数据 | 社融3.73万亿 | 信贷结构关注 || 7/15 | Q2 GDP/6月经济数据 | GDP 4.46% | 基本面定调关键 || 7/20 | LPR报价 | 预计不变 | 政策利率信号 || 7/31 | 7月PMI | 50.07% | 景气度验证 |7月底政治局会议是最大政策变量，关注其对下半年财政货币政策的定调。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：10Y国债1.73%现在是买入还是卖出的位置？答：1.73%处于央行合意区间（1.70%-1.90%）偏下限，下行赔率有限（仅3BP至区间下沿），不宜追涨。建议保持中性偏稳健仓位，若利率调整至1.78%以上再考虑增配。超长端（30Y）因利差分位最高（近三年90%分位），配置价值相对突出。问：央行隔夜逆回购工具对债市意味着什么？答：隔夜逆回购与7D OMO形成长短搭配调控体系，有效平抑月末季末资金波动。隔夜利率走廊收窄至1.15%-1.65%，短端利率中枢有望下移，利好收益率曲线陡峭化。后续若常态化操作，将进一步强化短端利率锚定作用。问：为什么超长端利差压降是7月最确定的交易方向？答：30Y-10Y利差50BP处近三年90%分位，均值回归空间充足。7月保险进入传统增配旺季、季末考核后大行有望重新入场，配置盘力量有望形成合力。历史上配置盘主导行情时，超长端利差往往经历系统性压降。问：政府债供给冲击会引发利率大幅上行吗？答：7月供给1.43万亿接近年内高点，但央行已构建多层次对冲体系（隔夜逆回购、买断式逆回购、MLF加量等）。若供给放量扰动资金面，央行大概率灵活加码对冲。预计供给冲击将钝化，利率上行空间有限。重点关注央行操作力度。问：配置盘和交易盘的分化对7月行情有何启示？答：6月配置盘内部分化（保险大举加仓、大行由增转减），交易盘公募拉长久期主导行情。7月季末考核后大行有望重新入场，叠加保险传统增配旺季，配置盘力量有望形成合力，行情或逐步向配置盘驱动切换。关注30Y-10Y利差压降机会。数据来源说明：本报告基于中国银河证券《6月债市回顾及7月展望》（2026年6月30日），数据来源包括Wind、中指研究院等。