【国金证券】地方政府债供给及交易跟踪：地方债流动性边际改善-260702（7页）.pdf

核心结论速览： 地方债进入供给高峰期，7月计划发行规模较大：湖南、湖北、江苏、浙江计划发行规模靠前，叠加特别国债集中发行，供给压力回升需关注央行对冲操作。 特殊再融资债占比18%，化债逻辑持续演绎：6月特殊再融资专项债发行2065.9亿元，占当月地方债发行18%。化债类供给的增加可能推高低资质区域利差，但有利于降低长期信用风险。 30年期利差19.1bp处于较高水平：较10年期6.2bp显著更高，超长端地方债的利差保护充分，对配置型资金具有吸引力。 区域利差分化提供交易机会：北京20年以上收益1.38%，新疆2.32%，利差近100bp。区域基本面和流动性差异是利差交易的核心逻辑。 安徽成交放量至219笔，流动性改善信号：安徽跃居当周成交前二，反映市场对中等资质省份地方债的关注度提升。 长债收益2.3%附近具配置价值：在10年期国债1.73%的背景下，超长端地方债提供约50-60bp的利差保护。H2：垂直主题的现状与路径——地方债市场的投资逻辑。地方债市场正处于“稳增长供给放量”与“化债逻辑深化”的交织期。对于债券投资者而言，理解供给节奏、利差水平和区域分化的变化，是把握地方债投资机会的核心。当前市场的三个核心特征。特征一：供给放量但节奏可控。6月以来地方债发行维持高位，7月计划发行规模依然较大。但央行通过MLF加量、买断式逆回购等工具灵活对冲，资金面整体维持合理充裕，供给冲击对利率的传导相对有限。特征二：利差分化提供配置窗口。30年期利差19.1bp处于较高分位，10年期6.2bp相对偏低。超长端利差保护更为充分，对配置型资金更具吸引力。特征三：区域间利差空间显著。北京-新疆20年以上收益利差近100bp，反映了市场对不同区域信用状况和流动性的差异化定价，为区域利差交易提供了较大空间。H2：垂直主题的核心模式解析——地方债投资的三大策略。策略一：超长端利差配置策略。当前30年期地方债利差19.1bp，显著高于10年期的6.2bp。在10年期国债利率1.73%附近震荡的格局下，超长端地方债提供了额外约50-60bp的利差保护。适用逻辑：保险、养老金等配置型资金对超长端票息资产有刚性需求。30年期品种19.1bp的利差水平具有较好的安全边际。操作建议：关注30年期地方债的一级发行机会，以及二级市场超长端品种的利差走阔时点。策略二：区域利差交易策略。区域间利差分化显著——北京20年以上收益约1.38%，新疆约2.32%，利差近100bp。适用逻辑：区域利差反映了市场对不同地区财政实力、债务状况和流动性的定价差异。财政实力改善或流动性提升将推动利差收窄。操作建议： 做窄策略：关注财政实力较强但利差偏高的中部省份（如安徽、湖南），若市场认可度提升，利差有望收窄。 做阔策略：关注债务压力较大、市场认可度下降的省份（如贵州、云南），利差有走阔风险。策略三：流动性改善跟踪策略。近期安徽成交放量至219笔跃居前二，江苏超200笔延续活跃。流动性改善往往先于利差收窄。适用逻辑：流动性是地方债定价的重要因素。成交活跃度提升意味着市场认可度上升和交易成本下降。操作建议：跟踪各省份成交笔数、成交期限和成交-估值的变化，捕捉流动性改善的早期信号。H2：供给节奏跟踪——7月计划与关键变量。7月地方债发行计划（部分省份） ：| 地区 | 计划发行规模（亿元） | 关注点 |||||| 湖南省 | 1103.0 | 20年以上新发债规模大 || 湖北省 | 755.2 | 一般债占比较高 || 江苏省 | 750.7 | 持续大规模发行 || 浙江省 | 634.0 | 经济发达区域定价优势 || 山东省 | 478.0 | 债务体量大 |关键变量： 央行对冲操作力度——MLF加量、买断式逆回购能否有效对冲供给冲击。 特别国债发行节奏——与地方债形成叠加供给压力。 配置盘入场节奏——保险、大行的配置需求能否消化新增供给。H2：区域成交表现与投资机会。从近期二级市场成交数据看，不同区域的活跃度和收益水平分化明显：| 区域 | 成交笔数 | 成交收益均值 | 成交期限均值 | 投资信号 |||||||| 安徽 | 219笔（放量） | 约2.30% | 23.3年 | 流动性改善，关注配置价值 || 江苏 | 243笔（延续活跃） | 约2.23% | 20.5年 | 流动性好，收益适中 || 广东 | 170笔 | 约2.26% | 22.4年 | 传统活跃区域 || 湖南 | 99笔 | 约2.30% | 26.4年 | 高收益，成交期限长 || 新疆 | 32笔 | 约2.32% | 25.5年 | 高收益，流动性待提升 || 北京 | 19笔 | 约1.38% | 3.1年 | 低收益，流动性一般 |重点关注信号： 安徽成交放量至219笔——中等资质省份流动性改善的信号。 湖南成交期限26.4年——超长端品种受配置盘青睐。 北京收益仅1.38%——经济发达区域定价充分，利差空间有限。H2：交易策略参考（2026年7月）。配置型策略： 超长端（20年以上）：利差保护充分（30年期19.1bp），关注湖南、安徽等高收益区域的配置机会。 中短端（7-10年）：利差偏低（10年期6.2bp），性价比有限。 区域选择：优先考虑财政实力中等、但利差偏高的中部省份。交易型策略： 区域利差交易：关注北京-新疆近100bp的利差空间，若市场风险偏好回升，利差有望收窄。 流动性改善交易：跟踪安徽等放量省份的利差变化，流动性改善后利差往往跟随收窄。 一级发行交易：关注30年期品种的发行定价，若利差走阔可积极参与。避坑指南： 警惕“供给冲击过度定价”：若供给集中释放导致利差过度走阔，可把握配置窗口。 警惕“区域信用风险误判”：中西部省份财政压力较大，需关注地方化债进展。 警惕“流动性陷阱”：高收益区域（如新疆）成交活跃度低，买卖价差可能较大。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：当前地方债供给对利率的影响如何？答：7月地方债计划发行规模较大，叠加特别国债集中发行，供给压力回升。但央行MLF加量、买断式逆回购等工具可灵活对冲。在流动性充裕的大环境下，供给冲击对长端利率的传导相对有限，但短端波动可能加大。问：30年期地方债19.1bp的利差是否具备配置价值？答：30年期利差19.1bp显著高于10年期的6.2bp，处于较高分位。对于保险、养老金等配置型资金，超长端地方债的利差保护较为充分。在10年期国债1.73%的背景下，30年期品种提供了更具吸引力的票息收益。问：安徽成交放量是否代表区域利差将收窄？答：成交放量是流动性改善的信号，而流动性改善往往先于利差收窄。安徽成交跃居前二反映市场对其关注度提升，若趋势持续，区域利差有收窄可能。但还需关注当地财政状况和经济基本面变化。问：区域利差交易的逻辑是什么？答：区域利差反映了市场对不同地区信用状况和流动性的差异化定价。北京-新疆利差近100bp。若高收益区域（如新疆、湖南）的信用状况改善或流动性提升，利差有望收窄；若低收益区域的信用风险上升，利差可能走阔。核心驱动力是区域基本面和市场情绪的变化。问：地方债投资中流动性溢价如何评估？答：流动性溢价体现在成交活跃度、买卖价差和换手率上。活跃区域（江苏、广东）成交笔数多、买卖价差窄，流动性溢价低；不活跃区域（新疆、甘肃）成交少、买卖价差宽，流动性溢价高。超长端品种的流动性溢价也显著高于中短端，体现为更高的利差水平。数据来源说明：本报告基于国金证券《地方政府债供给及交易跟踪》（2026年7月2日），数据来源包括企业预警通、iFinD等。