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3、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIAI叙事极难叙事极难证伪证伪 战略：国家级FOMO，各国均在全力押注 模式：垂类应用水平日新月异，终端需求爆发，上游逻辑扎实图：“淘金热”的基础逻辑：消费者 店铺 房东 开发商资料来源：国信证券经济研究所绘制=需求投入价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分子：真实需求愈发分子：真实需求愈发明朗明朗图：从芯片租赁价格看市场化需求资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：云服务在谷歌营收占比加速提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Agentic大模型可控性与实用性显著增强，编程和办公需求加大 大模型厂商算力需

4、求增加 云服务租赁需求增加 AI基建需求上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：当翻番成为分母：当翻番成为常态常态以谷歌为例内生扩张：依赖充裕的经营现金流军备竞赛：Q1发行31亿美元债券，6月拟开展800亿股权融资，以及数百亿表外融资800亿：高于SpaceX的IPO募资规模，抢在Anthropic、OpenAI上市前图：谷歌拥有巨额经营性现金流资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：今年谷歌资本开支翻番资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：利率敏感性显著分母：利率敏感性显著上升上升从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资

5、对利率敏感度并不低今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”债务风险+业绩兑现图：IT硬件投资对利率敏感度高于传统固定资产投资资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：美国主要科技公司2025年债务增速上台阶资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：利率敏感性显著分母：利率敏感性显著上升上升从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资对利率敏感度并不低今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”债务风险+业绩兑现（折旧/涨价）图：GPU实际折旧加速而会计折旧放缓资料来源：Wind、国信证券经济研

6、究所整理图：资本开支爆发挤出实物工作量资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容薛定谔的薛定谔的AIAI：坍缩为利率：坍缩为利率风险风险美国重回投资驱动：过去两个季度，AI投资对美国GDP增长的贡献分别为156%和85%利率风险成为影响AI乃至全球经济的关键图：美国已经成为投资型经济体资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：霍尔木兹事件至今，美债利率曲线形态已翻转资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对当下中国，AI并非红利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容