1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容观察即观察即坍缩？坍缩？再通胀叙事下的再通胀叙事下的AIAI与与利率利率经济研究经济研究 宏观专题宏观专题 20262026年年0606月月2222日日证券研究报告证券研究报告|证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-81982035021-S0980524090003S0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2021年后，中美长端利率出现明显错位资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理“防疫错位防疫错位”的再审视的再审视 2021年后，中美宏观利率罕见脱钩，彼时的主流理解是“疫情防控带来的周期错位”

2、回头看，深层原因是什么？接下来如何走？5.0%4.5%2.2%1.7%AIXVRVzQnOvMpQrOpOtMtPtM7N9R7NnPmMoMtNkPnNqOiNsQsRaQnNxOvPoMnRNZmOmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新：薛定谔的AI请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容突破荣枯线突破荣枯线去年大部分时间里，主要经济体PMI运行偏弱，但开年同时反转AI基建成为全球增长新主线可持续性如何？图：开年后，占全球经济半壁江山的美日欧PMI跨过容枯线资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：本轮投资扩张规模快于互联网泡沫时期资料来源：Macrobond、国信证券

3、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIAI叙事极难叙事极难证伪证伪 战略：国家级FOMO，各国均在全力押注 模式：垂类应用水平日新月异，终端需求爆发，上游逻辑扎实图：“淘金热”的基础逻辑：消费者 店铺 房东 开发商资料来源：国信证券经济研究所绘制=需求投入价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分子：真实需求愈发分子：真实需求愈发明朗明朗图：从芯片租赁价格看市场化需求资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：云服务在谷歌营收占比加速提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Agentic大模型可控性与实用性显著增强，编程和办公需求加大 大模型厂商算力需

4、求增加 云服务租赁需求增加 AI基建需求上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：当翻番成为分母：当翻番成为常态常态以谷歌为例内生扩张：依赖充裕的经营现金流军备竞赛：Q1发行31亿美元债券，6月拟开展800亿股权融资，以及数百亿表外融资800亿：高于SpaceX的IPO募资规模，抢在Anthropic、OpenAI上市前图：谷歌拥有巨额经营性现金流资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：今年谷歌资本开支翻番资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：利率敏感性显著分母：利率敏感性显著上升上升从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资

5、对利率敏感度并不低今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”债务风险+业绩兑现图：IT硬件投资对利率敏感度高于传统固定资产投资资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：美国主要科技公司2025年债务增速上台阶资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分母：利率敏感性显著分母：利率敏感性显著上升上升从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资对利率敏感度并不低今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”债务风险+业绩兑现（折旧/涨价）图：GPU实际折旧加速而会计折旧放缓资料来源：Wind、国信证券经济研

6、究所整理图：资本开支爆发挤出实物工作量资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容薛定谔的薛定谔的AIAI：坍缩为利率：坍缩为利率风险风险美国重回投资驱动：过去两个季度，AI投资对美国GDP增长的贡献分别为156%和85%利率风险成为影响AI乃至全球经济的关键图：美国已经成为投资型经济体资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：霍尔木兹事件至今，美债利率曲线形态已翻转资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对当下中国，AI并非红利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容