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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 05 月 27 日 食品饮料食品饮料 以日为鉴再论零添加以日为鉴再论零添加酱油酱油空间空间 以日鉴中：结构升级空间广阔，周期长达数十年以日鉴中：结构升级空间广阔，周期长达数十年。日本酱油结构升级可分为浓口、淡口酱油-本酿造-减盐酱油-丸大豆酱油-有机酱油-生酱油六个阶段，结构升级整体沿着健康化、高品质的路径发展，每轮产品结构升级空间极大且周期长达数十年。本酿造：本酿造：二战期间日本酿造工艺受损，战后在消费升级、口味多元化趋势下酱油行业呈现价增量缩趋势，龙头不断推进工艺革新引领本酿造酱油复兴，2021 年本酿

2、造酱油占比达到 89.5%且仍呈提升趋势。减盐酱油：减盐酱油：推出初期主要应用于医院午餐，20 世纪 80 年代随着低盐饮食习惯推广向家庭端渗透，2021 年家庭端销售额占比达15.5%，未来仍有提升空间。丸大豆酱油：丸大豆酱油：20 世纪 90 年代在高端化、差异化消费趋势下丸大豆酱油成长为大单品，酱油原材料中大豆占比提升至17%左右。有机酱油：有机酱油：20 世纪 90 年代龙头企业顺应健康趋势推出有机产品，但日本有机食品市场尚处于发展初期。生酱油：生酱油：Yamasa、龟甲万先后通过革新酱油包装延长保鲜期限，使生酱油的推广成为可能。在日本酱油结构升级中，龙头扮演了行业标杆、创新引领、消费

3、者培育的角色龙头扮演了行业标杆、创新引领、消费者培育的角色，是重，是重要驱动力要驱动力。居民消费能力提升、健康意识增强是结构升级的基础；政府、行业协会等外部力量发挥引导及促进作用；而消费趋势变化是新品类得以消费趋势变化是新品类得以推广的根本原因推广的根本原因，顺应消费趋势的产品渗透率提升更快。中国酱油结构升级在途，零添加中国酱油结构升级在途，零添加终端终端市场空间市场空间预计预计约约 400-450 亿元亿元。我国酱油结构升级亦顺应健康化趋势，沿着生抽、老抽高鲜酱油零添加酱油减盐、有机酱油的方向推进，当前零添加风口已至，预期我国酱油行业将在整体品质上迎来一轮“零添加”化升级，同时减盐、有机等消

4、费习惯的培育将带动这两个品类逐步渗透，其中减盐消费有望更早推广。我们测算测算 2021 年中国酱油市场规模约为年中国酱油市场规模约为 1320 亿元亿元，人均消费金额约为人均消费金额约为93.4 元。元。借鉴日本经验，预计中国人均酱油消费量峰值有望达到 11.9L，人均消费金额天花板有望达到 151.8 元，对应长期酱油市场空间长期酱油市场空间预计预计约约2100-2200 亿元，出厂空间亿元，出厂空间预计预计约约 1500-1600 亿元。亿元。其中零添加酱油零添加酱油终端市场空间终端市场空间预计预计有望达到有望达到 400-450 亿元亿元，对应对应出厂空间出厂空间预计预计约约 260-3

5、00 亿元亿元，有，有 15-20 倍扩容空间倍扩容空间。千禾味业千禾味业：品牌强势追赶品牌强势追赶，把握机遇把握机遇强化渠道网络强化渠道网络。我们认为过去全国性品牌力较弱部分制约了千禾味业全国化、全渠道的扩张速度，本轮零添加浪潮下千禾味业品牌端实现强势追赶，品牌拉力显著助力公司区域及渠道扩张。公司亦趁势把握渠道网络扩张机会，高度重视招商工作，强化渠道力。2022 年公司新一轮股权激励推出，激励目标具有挑战性，公司内部战略目标清晰，有望充分享受本轮行业扩容红利。海天味业海天味业：“0 系列”定价亲民，广铺货促动销系列”定价亲民，广铺货促动销。海天味业坚持高研发投入以创新驱动成长。2020 年以

6、来海天味业零添加布局加速，扩充零添加产品及品类矩阵、渠道推力显著提升、营销端重视度提高。我们认为海天味业“0 系列”产品性价比突出，“0 金标生抽”定价 10.9 元/500ml，更利于承接从目前 5-8 元主流价格带升级后的消费者；同时沿用过往大单品打造模式，借助强渠道网络快速铺货，并结合高费用投入促动销，零添加系列有望放量。风险提示风险提示：消费力恢复不及预期；原材料成本压力；行业竞争加剧；假设数据与实际情况出入。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 陈熠陈熠 执业证书编号：S068012