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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20262026 年年 0404 月月 3030 日日 万华化学万华化学(600309.SH)(600309.SH)公司深度分析公司深度分析 聚氨酯龙头竞争力再增强聚氨酯龙头竞争力再增强 万华化学系列深度（一）万华化学系列深度（一）证券研究报告证券研究报告 聚氨酯聚氨酯 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 110.34110.34 元元 股价股价 (2026(2026-0404-30)30)89.5489.54 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)280,302.4

2、3 流通市值流通市值(百万元百万元)280,302.43 总股本总股本(百万股百万股)3,130.47 流通股本流通股本(百万股百万股)3,130.47 1212 个月价格区间个月价格区间 52.53/94.32 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 4.1-0.4 37.0 绝对收益绝对收益 11.1 1.8 64.5 王华炳王华炳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450525110002 相关报告相关报告 引言：引言：随着全球化工格局“东升西落”，聚氨酯行业供给重心逐步向中国转移，同时伴随着前期资本开支逐步进入

3、收获期，公司有望迎来周期与成长共振阶段。万华化学：在建放缓迎来产能收获，周期成长共振价值回归万华化学：在建放缓迎来产能收获，周期成长共振价值回归 公司是典型的周期成长股。从成长维度，从成长维度，我们通过历史复盘，公司每五年开启一轮资本开支，伴随在建工程的转固，依靠产能扩张完成了五次盈利台阶的跨越，2001 年上市以来季度业绩中枢实现从 1352342 亿元的跃迁。公司 2026 年一季度在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标分别达 20%、9%，较上年的本周期高点分别下降 45pct、15pct，标志着本轮扩张告一段落，进入增量收获期。从周期维度，从周期维度，公司在每个平台期内股价与核

4、心产品 MDI 价格相关系数阶段性高达 80%-90%。当前核心产品纯 MDI、聚合 MDI 受益于全球供需缺口，周期上行趋势确立，价格在 26 年一季度内分别上涨 29%、34%。截至 4 月 24 日，当前公司 PB 2.52x，处于 5.8%历史分位，在成长与周期共振的关键时点，公司有望于本轮化工周期中迎来盈利与估值的戴维斯双击。MDIMDI：长期供需缺口促价格上行，东升西落中国龙头再增强：长期供需缺口促价格上行，东升西落中国龙头再增强 MDI 是主流聚氨酯用异氰酸酯之一，需求场景不断从传统的建筑保温、家电、汽车等成熟领域向汽车轻量化、电子电气、隔音材料等新兴领域拓展，2025 年全球

5、MDI 消费量达 902 万吨，2025-2030 年 CAGR有望维持约 5%的增速稳定增长，我们预计 2026-2028 年供需缺口分别达 22/22/61 万吨，维持紧平衡格局。因光气法工艺壁垒较高，对安全生产的要求极为严格，全球 CR5 约 90%，呈现典型的寡头格局，因此历史上供给端的变化对价格影响更为显著。我们认为当下供给端我们认为当下供给端已呈现明显的东升西落格局：成本角度，已呈现明显的东升西落格局：成本角度，万华依托领先工艺与国内平稳的能源价格，我们测算当前烟台装置完全成本约为 8895 元/吨，稳居全球成本曲线左端。近期，由于国内外能源成本的扩大，相较最右端的东北亚装置成本优

6、势由 2025 年的 5879 元/吨进一步扩大至6075 元/吨；生产角度，生产角度，海外装置开工率偏低，拖累 2022-2025年全球行业平均产能利用率至约 84%，低于同期国内 89%及万华聚氨酯板块 91%的利用率水平；成长角度，成长角度，海外扩产阶段或告一段落，仅巴斯夫、锦湖分别计划在美、韩扩产 22 万吨、10 万吨,未来新增产能中 80 万吨集中于中国，70 万吨来自万华福建二期技改，扩产后万-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2025-042025-082025-122026-04万华化学万华化学沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声