拼多多(PDD.O)-美股公司研究报告：4Q25点评：持续投入供应链建设关注长期可持续增长-260326（6页）.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/6 6 Table_Page 公告点评|零售业 证券研究报告 【广发传媒【广发传媒&海外】拼多多（海外】拼多多（PDD）4Q25 点评点评:持续持续投入供应链建设投入供应链建设，关注长期可持续增长关注长期可持续增长 核心观点：核心观点：（除非特别注明，否则报告货币为人民币）拼多多拼多多发布发布 25Q4 业绩业绩：25Q4 公司总收入录得 1239.1 亿元，YoY/QoQ+12.0%/+14.4%。其 中 佣 金 收 入 录 得 639.0 亿 元，YoY/QoQ+19.2%/+16.3%。公司的线上营销收入录得 600.1 亿元，Yo

2、Y/QoQ+5.3%/+12.5%。在利润方面，25Q4 公司的经调整后净利润录得 263 亿元，YoY/QoQ-11.9%/-16.2%，净利润率同环比均有下滑。持续持续高质量发展投入高质量发展投入：公司在 2025 年持续推进农产品产区、产业带等地的扶持计划，目的是提升产品品质和附加值，并给原产地和制造业集群更多利润空间。未来，公司将把战略重心聚焦到供应链领域投入，关注平台的长期可持续发展。在利润率方面，由于新业务模式和供应链都需要前期投入，且投资和回报之间存在时间错配，我们认为公司利润率的波动可能继续是常态，本季度的利润水平不能作为未来利润水平的参考。在复杂环境下保证合规发展：在复杂环境

3、下保证合规发展：公司海外业务 TEMU 发展较快，但不同国家和地区面对不同的贸易政策、税率以及商家规范，有时相互冲突。拼多多坚持合规是业务发展的底线，会根据当地监管环境快速迭代业务模式。同时全球业务下一阶段重点依然是供应链能力的建设。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 2026-2028 年营业收入为4897/5448/5857 亿元，同比+13.4%/+11.3%/+7.5%；经调整后净利润为 1280/1461/1542 亿元。公司将持续在海外供应链建设等方向投入，这些投入会继续影响整体收入以及利润。海外业务方面，伴随美国和欧洲业务正常开展，我们预计佣金收入增速 26 年

4、将对比 25 年反弹。参照同类公司估值，给予拼多多 26 年 10 倍 PE 估值，对应公司的合理价值为 124.93 美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示。风险提示。电商行业竞争加剧使得公司利润长期承压；海外业务投入超预期；海外监管风险。盈利预测：盈利预测：（本表中归母净利润为经调整后净利润口径）2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元）393,836 431,846 489,728 544,825 585,701 增长率（%）59.0%9.7%13.4%11.3%7.5%归母净利润（百万元）122,344 107,301 127,986 146,05

5、2 154,217 增长率（%）80.2%-12.3%19.3%14.1%5.6%EPS（元/股）82.6 72.2 86.1 98.2 103.7 市盈率（x）9.0 10.2 8.6 7.5 7.1 EV/EBITDA（x）4.6 5.2 4.8 3.8 3.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心（1美元=6.8911人民币）公司评级公司评级 买入买入 当前价格 102.61 美元 合理价值 124.93 美元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2026-03-26 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE N

6、o.BNV294 010-59136610 相关研究：相关研究：【广发传媒&海外】:Temu：商业模式迭代，应对监管挑战，持续高增长 2026-01-20【广发传媒&海外】拼多多（PDD）:3Q25 点评:持续投入生态建设，短期利润或将波动 2025-11-19【广发传媒&海外】拼多多（PDD）:长期投入有助于生态发展，短期利润依然有波动 2025-08-26 联系人：黄静仪 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/2410/2412/2402/2504/2506/2508/2510/25PDD.OIXIC.