万华化学-公司研究报告-聚氨酯行业龙头迈入新成长周期-230220（66页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 万华化学万华化学(600309 CH)聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):126.90 2023 年 2 月 20 日中国内地 化学原料化学原料 聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级 万华化学是全球领先的化工上市企业，22 年 MDI/TDI 年产能 305/65 万吨，居全球第 1/第 3，并拥有聚氨酯/

2、石化/新材料一体化布局。我们看好国内需求复苏下，三大板块产品均迎来景气向上。公司正处于上市以来最大的资本开支周期，我们测算主要现有+在建项目达产后，营收/净利润中枢约2255/385 亿元，有望再造一个万华，而主要在建项目均有望 23-25 年陆续投产，步入新成长周期。我们预计公司 22-24 年归母净利 162/221/257 亿元，参考可比公司 23 年平均 18xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 23 年 18xPE，目标价 126.90 元，维持“买入”评级。上市上市 20 余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长 公司上市以来（01-22 年）营

3、收/归母净利 CAGR 达 32%/30%，依托自主研发成长为全球聚氨酯龙头，核心产品 MDI 在规模/技术/成本等方面保持领先。公司保持高资本开支，依托研发带动品类延伸，2020 年以来每年资本开支超 200 亿元，22Q3 末在建工程 422 亿元，历史新高。我们测算聚氨酯/石化/新材料现有产品及产能对应 16-22 年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢 1119/224 亿元，在建项目全部投产后对应 16-22 年价格水平下，营收/净利润中枢 1136/161 亿元，未来项目增量兑现有望持续成长。国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化国内需求复苏带动三大板块

4、业务景气向上，聚氨酯格局持续优化 22 年以来地产/家电/纺服等终端需求低迷，叠加能源/原料高价，MDI/TDI/烯烃产业链等产品价格价差步入低谷，伴随国内防疫措施优化和稳经济增长政策发力，我们看好主营产品价格价差持续改善。MDI 由于需求和成本双重挤压，22Q3 以来价差已回落至近 10 年低位；TDI 虽全球供给紧缺下 22Q4呈现阶段性反弹，但需求抑制下改善力度有限，未来伴随需求端修复及成本端压力有望缓解，叠加 23-25 年全球 MDI/TDI 新增产能有限（尤其 TDI），且行业集中度有望持续提升，我们认为 MDI/TDI 价格价差改善空间显著。新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩

5、固长期竞争力新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力 公司 2020 年以来每年保持 20 亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/尼龙 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中 ADI/尼龙 12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中 POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC

6、No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)126.90 收盘价(人民币 截至 2 月 17 日)101.61 市值(人民币百万)319,030 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,034 52 周价格范围(人民币)75.52-101.61 BVPS(人民币)23.58 股价走势图股价走势图 资料来源：Wi