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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分聚氨酯立本，周期向上聚氨酯立本，周期向上万华化学深度研究系列一万华化学深度研究系列一万华化学（600309.SH）化学制品证券研究报告/公司深度报告2026 年 02 月 24 日评级评级：买入买入（维持）（维持）分析师：孙颖分析师：孙颖执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002Email：分析师：张昆分析师：张昆执业证书编号：执业证书编号：S0740524050001Email：联系人：郝文阳联系人：郝文阳Email：基本状况基本状况总股本(百万股)3,130.47流通股本(百万股)3,130.47市价(元)84.

2、96市值(百万元)265,964.87流通市值(百万元)265,964.87股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告1、Q3 利润同比正增，持续看好周期龙头2025-10-262、费用下降&产销量增，Q2 业绩表现超预期2025-08-123、预期改善边际向好，看好公司长期发展2025-07-26公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）175,361182,069183,203222,657254,099增长率 yoy%6%4%1%22%14%归母净利润（百万元）16,81613,03312,31116,52622,304

3、增长率 yoy%4%-22%-6%34%35%每股收益（元）5.364.153.935.287.12每股现金流量8.539.609.6913.5915.14净资产收益率18%13%10%12%14%P/E15.820.421.616.111.9P/B3.02.82.52.21.8备注：股价截止自2026 年 02 月 23 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。1）用途广泛需求稳增。）用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断，并不断向建筑向建筑

4、保温保温、家电家电、汽车汽车等成熟领域等成熟领域及及新能源新能源、电子电气等电子电气等新兴领域拓展新兴领域拓展，全球聚氨酯市场全球聚氨酯市场规模预计规模预计由由2024年年的的914.9亿美元提升亿美元提升至至2032年年的的1351亿美元亿美元，对对应应CAGR为为4.4%。2）技术技术&政策限制双壁垒加持政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高行业新进门槛高。技术技术&政策限制双壁垒加持政策限制双壁垒加持，行业行业新进门槛高。新进门槛高。MDI 被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看缺性层面看，光气作为高危化学品

5、光气作为高危化学品，生产生产、储存及使用均受到严格监管储存及使用均受到严格监管，审批流程复审批流程复杂难度高杂难度高、安全评估标准严苛安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件且不具备远距离运输条件。从技术维度看从技术维度看，光气法生光气法生产过程涉及剧毒光气产过程涉及剧毒光气、氯气氯气，生产工艺复杂生产工艺复杂、扩产周期较长扩产周期较长、投资额大投资额大，且对安全生且对安全生产的要求极为严格。产的要求极为严格。3）MDI：供需向好。：供需向好。全球全球 MDI 需求增速需求增速约为约为 GDP 增速的增速的 2 倍倍，2024 年全球年全球 MDI消费量消费量 854 万吨，万吨，2018-2

6、024 年年 CAGR 为为 2.0%。2025 年中国年中国 MDI 消费量消费量 382.44 万万吨，吨，2019-2025 年年 CAGR 为为 10.9%。我们详细测算。我们详细测算 MDI 在无醛人造板、建筑节能保在无醛人造板、建筑节能保温温、光伏边框光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续预计将持续带动带动 MDI 需求增长需求增长。全球格局高度寡占全球格局高度寡占，万华产能份额已超过万华产能份额已超过 30%。全球全球 MDI 产产能能CR5 超过超过 90%，万华万华全球市占率全球市占率 33.8%