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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 19 日 腾讯控股腾讯控股（00700.HK）生态持续迭代，金子终将闪耀生态持续迭代，金子终将闪耀 生态迭代：从内容、到社交、到科技生态迭代：从内容、到社交、到科技。腾讯成立后的三个十年，逐步建立了以内容为核心、以社交为核心、以及“科技向善”的生态板块。2022Q3年腾讯总收入1401亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各占比 52%/32%/15%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源。内容互联网：基

2、本盘稳固，发力全球化内容互联网：基本盘稳固，发力全球化。游戏方面：1）基本盘稳固，多款长生命周期老游也贡献稳定流水，新游表现亮眼。2）新游储备充足，品类多元，其中超过 10 款游戏已经获得版号，关注黎明觉醒等游戏进展。3）发力全球化：腾讯通过投资、设立工作室以及推出海外发行品牌 Level Infinite 的方式加快海外布局，2022Q1-Q3 出海游戏收入贡献占比稳步提升，我们预期到 2025 年腾讯海外游戏收入有望接近 700 亿元。整体来看，我们估算腾讯网络游戏收入有望在 2023-2025 年实现约 1904 亿/2107/亿/2321 亿规模。其他数字内容端，腾讯 PCG 事业群组

3、织架构升级，未来有望继续加强社交、游戏、视频、音乐等内容业务的联动。我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频、音乐等将保持稳定增长。我们估算腾讯社交网络收入有望在 2023-2025年实现约 1324 亿/1481 亿/1658 亿规模。社交互联网：微信商业打开变现高度社交互联网：微信商业打开变现高度。微信不仅是社交工具，更是腾讯体系内重要的电商、支付、营销等场景。“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。我们估算，按三年左右时间维度，微信商家年销售额有望达 3 万亿体量，这将贡献 1）接近 200 亿支付

4、收入，2）超过 300 亿广告收入。展望未来，“视频号”“搜一搜”是微信乃至腾讯的广告重要增量。我们测算，2023 年二者总计贡献广告增量或达 100 亿，2025 年二者广告收入或各超 200 亿/100 亿，腾讯广告有望在 2023-2025 年实现约 957 亿/1154 亿/1388 亿规模。科技互联网：科技向善，赋能生态科技互联网：科技向善，赋能生态。腾讯通过支付、其他金融服务、云计算等为企业助力。我们测算，支付占公司金融服务约 3/4 收入贡献。随着后续商业支付复苏，我们估算公司 2023-2025年金融科技收入望达 1666亿/1876亿/2114亿。腾讯云在国内IaaS+Paa

5、S市场位列前三。当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务，这一方面有望拓展新的收入增长点，另一方面也有助于改善其利润结构。我们测算，腾讯云规模有望从 2022 年的超 300 亿增长至 2025 年的接近 500 亿。投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年总收入分别为 5579/6300/7124 亿元，同比增长 0%/13%/13%。Non-GAAP净利润分别为 1053/1231/1478 亿元，同比增长-15%/17%/20%。基于增值服务 15x 2023e P/E、金融科技及企业服务 5x 2023e P/S、网络广告 20 x 2023e P/E，其他业务 2x 2

6、023e P/S，给予腾讯 411 港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：微信生态商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策风险，金融业务行业政策与监管变化，假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）482,064 560,118 557,948 630,005 712,356 增长率 yoy（%）28 16 -0 13 13 归母净利润（百万元）122,742 123,788 105,328 123,096 147,821 增长率 yoy（%）30 1 -15 17 20 EPS