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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(美国美国)证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2026.01.25 国内主站行稳致远，海外国内主站行稳致远，海外 Temu 再造第二极再造第二极 拼多多拼多多(PDD.O)Table_Industry 海外信息科技 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(美元)：106.02 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间(美元)88.35-138.13 当前股本(百万股)1,419.65 当前市值(百万美元)150,510.92 Tab

2、le_PicQuote Table_Report 相关报告相关报告 转入高质量发展阶段，利润有望逐步上行2025.03.23 营收及利润增速放缓，持续投入商家生态建设2024.12.04 营收增速放缓，持续投入高质量发展 2024.08.31 拼多多（PDD.O）推荐报告 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 秦和平(分析师)0755-23976666 S0880523110003 本报告导读：本报告导读：低价心智低价心智夯实根基，夯实根基，高效运营高效运营提升韧性，提升韧性，国内主站国内主站步入步入高质量稳健高质量稳健发展阶段；发展阶段；海外海外TEMU 规模效应与规模效应

3、与 UE 改善共振，开启价值重估新周期。改善共振，开启价值重估新周期。投资要点：投资要点：Table_Summary 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们调整拼多多 2025E/2026E/2027E 营业收入为 4349/5149/5888 亿元（人民币，下同，前值为 4830/5802/6358亿元），经调整净利润为1148/1317/1561亿元（前值为1408/1800/1851亿元）。国内业务方面，我们给予公司 26 年 12x PE，对应国内业务合理市值约 2082 亿美元；海外业务方面，我们综合 P/GMV 相对估值（1.2x，对应 1104 亿美元）与 DCF 绝对估值

4、（723 亿美元），给予公司海外业务 TEMU 合理市值 914 亿美元。基于 SOTP 估值，综合测算公司合理市值为 2996 亿美元，对应目标价 201.39 美元，当前股价具备较高安全边际，维持“增持”评级。海外业务：用户规模海外业务：用户规模+供应链供应链红利红利构筑构筑壁垒，壁垒，UE 改善迎来价值重估。改善迎来价值重估。公司海外平台 TEMU 用三年时间迅速成长为全球第二大综合电商用户池，25H2 全球 MAU 稳步突破 5.4 亿，12 月 MAU 达到亚马逊的 77%。TEMU 将国内主站的极致效率基因迁移至海外市场，将国内制造业的产能溢出需求转化为全球市场竞争中的规模和成本优

5、势，与全球碎片化的消费需求精准对接。随着半托管模式占比提升和客单价上行，公司海外业务亏损持续收窄，我们测算 TEMU 单位经济（UE）模型有望于 2026 年实现盈亏平衡，开启利润兑现周期。我们看好 TEMU 从价格敏感型获客向全品类拓客延伸，MAU 规模效益稳固，对标亚马逊估值具备强支撑。国内业务：国内业务：国补扰动边际趋缓国补扰动边际趋缓，维持稳健内生增长。，维持稳健内生增长。我们认为消费分级趋势下性价比消费是消费者的长期刚性需求，尽管面临国补和行业竞争扰动，公司在下沉市场拥有独特定位和低价心智，能够有效抵御市场竞争。我们测算 2025 年拼多多国内主站 GMV 仍保持10%-15%增长，

6、保持高于行业平均水平的内生增速。公司保持战略定力，聚焦性价比消费核心市场，“低价+体验”核心护城河稳固，国补影响边际趋缓后盈利有望持续恢复。此外随着友商战略布局调整，公司有望受益社区团购市场竞争格局优化。风险提示：地缘政治风险，海外监管风险，国内电商竞争加剧风险，国际物流成本上涨风险，市场需求不及预期风险。财务摘要财务摘要(百万百万元元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 247,639 393,836 434,930 514,929 588,823 毛利润 155,915 239,936 245,400 292,378 335,428 净利润 67,899 1