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1、从九号看高端两轮车潜力核心观点两轮车的消费升级是从乡村渗透到城市、从耐用品过渡到精品的过程。梳理行业发展史，2005-2013两轮车行业在路权优势下快速扩张；2014-2018增速放缓、格局形成；2019-2024国标改革强制旧换新，存量替换带动了约五年的高动销，期间爱玛继雅迪后也上市，龙头新一轮Capex扩张下，行业竞争从卷价格转向卷产品升级带来的利润提升；同期小牛、九号等带有互联网属性的品牌自上而下切入；24H2新新国标出台，监管重心从渠道转向品牌源头，行业开启新一轮出清。高端两轮车市场成长性显著。现阶段城镇电动两轮车渗透率也提升到了较高水平，但我们梳理发现新一线城市间保有量方差较大，各新

2、一线城市的百人保有量在个位数至70+间波动，假设新一线城市间消费水平及路况差异不大，则高端两轮车还有较大可渗透空间，以一线+新一线总渗透率45%计算，假设换车周期为5年，则高端市场年销量增量约为660万；参照九号2024/2025年销量约为260/420万，市场空间依然广阔。复盘九号发展史九号的高端做对了什么？我们认为九号能够立足高端主要因为其：（1）重视产品设计、用户体验，尤其是智能化功能的打磨；（2）兼顾了品牌与渠道建设：品牌带来溢价，渠道制造壁垒；在形成九号电动车更好骑、九号品牌更好卖&利润更厚的市场认知后，公司成功进入利润增厚+渠道扩张的高增通道。新新国标是新一轮洗牌起点，预计品牌短期

3、分化不明显，长期更考验规模及产品力。对于大众品牌，新新国标导致行业SKU数量被动收缩后，雅迪、爱玛等龙头有望持续跑通规模效应的正循环；对于九号等高端品牌则关注其成长性和产品力演绎。投资建议：大众看趋势，高端看成长兑现。2026年预计大众品牌的基数压力最快在Q2减轻；高端品牌全年都有望增长。目前板块估值偏低，建议关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。风险提示：数据偏差风险、销量不及预期风险、贸易风险、竞争加剧风险。-新国标切换期，再论“九号模式”的成长性行业背景：大众市场格局已成，高端市场打开增量空间电动两轮车行业呈现拓店驱动增长、农村包围城市的发展特征，目前已完成全国地域层面渗透。根据百度地图（截

4、止2025年10月），雅迪、爱玛的门店分布与人口密度分布高度吻合，表明大众两轮车已基本完成全国地域层面的渗透，目前大盘增长主要由产品及行业更迭驱动，例如2022行业龙头的价格利润升级对应石墨烯电池产品的升级、2025H1国补及新国标切换的双重因素驱动行业高景气。大众市场与高端市场分化，高端市场成长性更突出。高端市场的代表品牌是九号、小牛等，大众市场的代表品牌是雅迪、爱玛等（根据百度地图，九号约80%的门店在二线以上市场、雅迪爱玛约80%的门店在二线以下城市）。分类来看：1高端市场：先行者是小牛，九号把这一模式做大做强，目前高端市场仍具备增长潜力。cdot大众市场：雅迪、爱玛等龙头渠道优势显著，

5、市场份额稳固；长期维度看，业绩增量主要来自行业出清后的集中度提升以及规模效应带来的盈利水平优化。(divcenter)图表2：高端市场vs大众市场(/divcenter)高端与大众分化的原因？两套不同的租金利润模型为什么在一线城市大众两轮车此前无法充分渗透？租金是最大压力。雅迪、爱玛等大众车厂早年在2-5线城市起家，单店模型更适合低线城市。但在一二线城市，随着租金快速上涨，仅靠卖更多车来撑起单店模型有难度，所以大众车厂在发展初期并未深入打开两轮车出行需求实际非常旺盛的城市中心市场。九号门店的高利润来自于1卖高端车（配合营销）；2做改装服务（迎合个性化需求）；3做线上引流优化周转；其单店模型在一

6、线城市更为吃香。（1）本表均取2025年数据；(2）按照人口普查数据来看，一线城市中心区人口密度是其他的4-5倍以上，但因两轮车在一线的渗透率不高，我们做偏低假设，设置一线城市的销量乘数为1.5倍。以北京市为例一一九号在高端市场占据优势以九号的大本营北京为例：九号把握住了城市高端两轮车的需求趋势，在市中心占有较高份额。城市两轮车业态起步晚、增长迅速，我们认为城中心（点对点距离短、高峰时段易堵车）短途灵活出行的需求量远大于城市周边及乡镇，因而更具潜力。九号的成长伴随着城市中心两轮车需求量的增长，以北京为例，根据百度地图，截至2025年10月，九号在四环以内门店数量多于其他品牌，表明九号作为两轮车