华泰证券研究报告深入分析了制造业各子行业的产能出清进度与供需格局变化。A股制造业上市公司资本性支出增速在2024年一季度首次转负、三季度下探至-12.6%。分行业来看，电气机械（光伏等）负债扩张增速从14.0%放缓至6.4%，产能利用率边际上行，行业内部结构调整迹象明显；汽车、化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，正在“整合”进程中；油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业负债扩张均有放缓。纺织、计算机行业负债扩张及产能利用率均回升，出口需求带动景气度提升。

电气机械行业（含光伏、锂电池等新能源装备制造）是此轮产能出清中变化最为显著的行业之一。负债扩张增速从2022-2023年的14.0%放缓至2023-2024年的6.4%，产能利用率变化则从-1.9个百分点上升至-0.3个百分点，边际改善明显。行业内部分化显著——硅料、硅片和电池片等产能集中环节，由于前期协同限产执行程度较好，目前持续去化库存，价格也有所上行；而组件环节中小厂商较多，目前仍在价格战白热阶段。

从企业数量变化来看，电气机械行业2024年企业数量增速较2019-2022年有所扩张，结合负债规模增速放缓，说明行业扩张仍有支撑但力度正在减弱。从PPI走势来看，电气机械行业PPI同比降幅已较2024年有所收窄，部分反映出随着产能出清推进，价格下行压力有所减缓。光伏行业协会已于2024年10月召开“防止行业内卷式恶性竞争”专题座谈会，行业自律性产能调整正在推进。

汽车和化纤行业正经历较为明显的行业整合。汽车行业产能利用率变化从2022-2023年的+3.7个百分点放缓至2023-2024年的-0.3个百分点，负债扩张增速从10.9%下行至5.9%。上市公司财报显示，汽车行业2024年前三季度资本性支出增速处于较低水平。汽车制造业PPI同比降幅亦有所收窄。

化纤行业负债扩张增速从9.1%下行至3.0%，产能利用率增速由正转负。2024年12月，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，明确“守住底线，防止内卷式竞争”，倡议企业理性面对市场波动，加强行业自律。化纤行业的产能调整受到政策与市场双重推动。

纺织和计算机及通信电子行业呈现与上述行业不同的走势——负债扩张加速，产能利用率由负转正，景气度有所回升。纺织行业产能利用率变化从2022-2023年的0个百分点上行至2023-2024年的+2.6个百分点，负债扩张增速从2.4%上行至5.3%；计算机及通信电子行业产能利用率变化从-0.9个百分点上行至+1.8个百分点，负债扩张增速从4.7%上行至5.9%。

两个行业的改善或部分受到出口需求拉动。2024年全年出口金额同比回升，纺织和电子行业出口需求回暖带动产能利用率提升。计算机行业中，AI服务器、数据中心设备等细分领域需求旺盛，支撑行业扩产。电子行业中，半导体、消费电子等细分领域亦受益于AI技术迭代带来的增量需求。

上游/原材料行业中，油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业均呈现产能整合特征。油气开采负债扩张增速从20.8%放缓至6.8%，产能利用率变化从+0.8个百分点转负至-0.3个百分点；黑色冶炼负债扩张增速从7.2%放缓至4.5%，产能利用率变化从+2.9个百分点降至+1.7个百分点；水泥行业负债扩张增速从4.7%放缓至1.3%，产能利用率变化从-2.5个百分点降至-3.6个百分点。

化工行业是上游中较为特殊的案例——产能利用率保持增长（0.4个百分点，持平2022-2023年），但负债扩张增速从3.7%提升至5.7%，前期产能的扩张或有需求回升支撑。但若需求回升的持续性不强，在产能逐步释放的背景下，可能对价格带来一定压力。钢铁行业强化行业自律工作座谈会已于2024年8月召开，18家钢铁企业参会交流并表示将以实际行动防止“内卷式”恶性竞争。

表2：主要行业产能出清核心指标对比

行业	负债扩张变化	产能利用率变化	整合阶段
电气机械（光伏等）	14.0%→6.4%	-1.9→-0.3pct	结构调整中
汽车	10.9%→5.9%	+3.7→-0.3pct	整合进行中
化纤	9.1%→3.0%	+6.5→-0.1pct	整合进行中
油气开采	20.8%→6.8%	+0.8→-0.3pct	整合明显
黑色冶炼	7.2%→4.5%	+2.9→+1.7pct	整合明显
纺织	2.4%→5.3%	0→+2.6pct	景气回升

产能出清趋势对投资具有多重启示。第一，电气机械（光伏等）行业处于结构调整关键期，负债扩张放缓叠加产能利用率边际改善，行业底部特征初现，但组件环节产能仍过剩，分化将持续。第二，汽车、化纤行业产能扩张显著放缓，行业整合进行中，头部企业市场份额有望提升，落后产能加速退出。第三，纺织、计算机行业受出口需求拉动景气回升，产能扩张有需求支撑，短期景气度有望维持。第四，上游原材料行业整合持续推进，但化工行业需警惕需求不及预期下的产能过剩风险。综合来看，产能出清叠加供给侧政策共振，部分行业价格指标已现边际改善信号。