招商证券2025年2月发布的银行深度报告，系统构建了银行自由现金流的测算框架。由于银行经营货币（现金流），现金流量表与其他行业差异很大，没有直接的自由现金流。报告从银行分红能力取决于内生资本增速（ROE）和资本消耗速度（风险加权资产增速）之差的本质出发，通过拉平不良认定、超额拨备还原、拉平投资浮盈兑现、1%资本安全垫下拉平杠杆四个层次的ROE调整，叠加超额资本还原和必要资本调整，测算42家A股上市银行的自由现金流。

银行研究中很少会调现金流量表，因为宏观上银行是资产创造负债，通过货币创造和流转获得利息和中收，其资产负债表内嵌着自身现金流量表。以工商银行为例，其经营现金流包含了客户存款净额、客户贷款及垫款净额、同业存放款项净额等资产负债表重大变化，这些变化更类似其他部门的筹资和投资现金流，所以直接看银行会计经营现金流没有太大意义。但银行可以有类比自由现金流的概念。自由现金流用于推算企业分红能力，对于银行而言，分红能力可用内生资本能力和存量资本厚度衡量。如果一家银行停止规模扩张，ROE就可以全部用于分红，这是最静态的自由现金流。银行“资本开支”是隐形的——不良支出和资本消耗（非真实支出）是银行最重要的资本开支，但都无法从三张表上找到，需回到报表附录和监管体系中去。

可比ROE调整是自由现金流测算的核心。第一层拉平不良认定：用更为客观的逾期+重组生成率替代不良生成作为拨备基准，采用近五年中位数得到跨周期不良生成，将合理拨备计提和实际计提的差值还原到ROE。第二层超额拨备还原：超额拨备本质是利润蓄水池和潜在资本，假设在未来10年逐步还原到利润。第三层拉平投资浮盈兑现：金融投资浮盈兑现绝大部分是未来息差的提前折现支取，取2019-2023年投资类收益中位数作为合理水平进行调整。第四层1%资本安全垫下拉平杠杆：不同银行资本充裕度差异很大，假设单家银行杠杆水平最终将回归均衡，按1%资本安全垫得到调整后的ROE。

银行超额资本内嵌着更高的分红自由度，假设必要的资本安全垫为1%，计算出各家银行的超额资本安全垫，假设在未来10年逐步用于规模扩张。将超额资本纳入现金流分析有助于理解银行股权融资的双重效应——注资有当期分红摊薄效应，也通过增厚资本安全垫提高自由现金流能力。必要资本扣除方面，用贷款增速替代24年的RWA增速（资本新规后RWA同比不可比），同时取个股与行业贷款增速均值作为真实或必要的规模增速。最终自由现金流1 = 调整后ROE + 超额资本释放可支撑资本消耗速度 - 2024Q3末贷款增速；自由现金流2 = 调整后ROE + 超额资本释放可支撑资本消耗速度 - 个股/行业贷款增速均值。

银行自由现金流测算四层调整框架

调整层次	调整逻辑	关键假设
拉平不良认定	用逾期重组生成率替代不良生成	采用近五年中位数，跨周期不良生成
超额拨备还原	超额拨备是利润蓄水池	未来10年逐步还原到利润
拉平投资浮盈	浮盈兑现是未来息差的提前折现	取2019-2023年投资类收益中位数
拉平杠杆率	不同银行资本充裕度差异大	1%资本安全垫下回归均衡杠杆