民生证券首次覆盖星盛商业（6668.HK），给予“推荐”评级。公司2023年归母净利润1.71亿元同比+10.9%，2024H1归母净利润0.9亿元。预计2024-2026年归母净利润1.50、1.55、1.59亿元，对应PE分别为8、7、7倍，低于可比公司均值12/9/9倍。星盛商业深耕大湾区、轻资产模式盈利能力领先、战略灵活调整，具备估值优势与成长确定性。

公司2023年收入6.35亿元同比+13.0%，2024H1收入3.14亿元同比+8.8%。2021年收入5.72亿元同比+29.5%，2022年因战略调整主动退出部分项目出现收入下滑，2023年结构性优化初显成效。归母净利润2023年1.71亿元同比+10.9%，2024H1 0.9亿元同比-8.1%（受整租新项目投入拉低毛利率影响）。

2024H1归母净利润增速-8.1%远优于九龙仓置业-158%、恒隆地产-55.7%、太古地产-19.2%。公司2021-2023年净现比均大于1，2023年经营性现金流2.99亿元，现金及现金等价物5.5亿元同比+12.2%。

民生证券预测2024-2026年总收入6.30、6.88、7.55亿元，同比-0.73%、+9.15%、+9.68%；综合毛利率50.80%、50.26%、49.69%；归母净利润1.50、1.55、1.59亿元，同比-12.1%、+3.4%、+2.2%。

分业务预测：委托管理服务2024-2026年收入4.31、4.64、5.00亿元，毛利率53.2%、52.9%、52.6%；品牌及管理输出服务1.05、1.12、1.21亿元，毛利率76.6%、77.6%、78.6%；整租服务0.94、1.12、1.34亿元，毛利率10.9%、11.9%、12.9%。费用率方面，预计2024-2026年销售费用率3.68%、3.38%、3.18%，管理费用率10.12%、9.62%、9.42%。

以2025年2月28日收盘价计算，可比公司2024-2026年PE均值分别为12/9/9倍（24年不含希慎兴业）。星盛商业对应PE分别为8/7/7倍，低于可比公司均值。公司当前市值约12亿港元，PB 0.9倍，估值处于历史低位。

公司股息率具备吸引力，2023年派息率70%，全年股息每股0.12元同比+12.2%。大股东黄氏家族持股74.21%上市以来从未减持，持续回购股份彰显信心。2021-2024H1回购数量持续上升。

星盛商业核心投资亮点：1）深耕大湾区61%项目占比，背靠星河控股确定性强；2）轻资产商管模式毛利率50%+，净利率行业第一；3）战略灵活调整，每年根据消费趋势优化工作方向；4）派息率70%持续回馈股东，现金流充沛；5）2024-2026年PE 8/7/7倍低于同行均值，估值具安全边际。

风险提示：行业竞争加剧、商管行业恢复不及预期、消费意愿恢复不及预期、整租服务快速扩张对管理能力的要求、新项目推进不及预期。

星盛商业盈利预测与估值

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	635	630	688	755
YOY	+13.0%	-0.7%	+9.2%	+9.7%
归母净利润（百万元）	171	150	155	159
YOY	+10.9%	-12.1%	+3.4%	+2.2%
EPS（元）	0.17	0.15	0.15	0.16
PE（倍）	—	8	7	7