华泰证券在报告中深入分析水泥行业的供需再平衡路径。2024年水泥行业吨利润降至约14元/吨，与2015Q4底部相当。实际产能超产约20%（名义18.3亿吨 vs 实际21.9亿吨）是供需失衡的核心症结。超产规范+碳市场扩容+行业整合并购三大政策有望推动行业从“去产量”向“去产能”进阶，日本水泥行业经验提供了重要参考。

“十三五”期间水泥供给侧改革成效明显：16-20年新投产熟料产能较11-15年减少4.5亿吨/年（降幅78%），产能利用率从67%恢复至78%，CR10从50.8%提升至55.6%，16-20年累计行业利润6641亿元超过00-15年总和，样本企业净有息负债/权益比从85%降至4%。

但“去产量”治标难治本。“十四五”以来：跨省产能置换、新建批小建大、存量技改扩产使实际产能扩大，2023年末名义在产产能18.3亿吨，实际产能21.9亿吨，超产率约20%。需求加速下行，错峰生产刚性约束减弱，行业“价本利”共识松动，2023年吨利润降至17元/吨，2024年进一步降至14元/吨。

超产产能规范有望成为破局关键。2025-2026年有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，推动僵尸产能彻底出局，使价格修复更具持续性。

2026年后碳总量限制进一步约束。2024年9月水泥行业纳入全国碳市场时间表明确。若碳价维持90元/吨，样本大企业较行业平均降低熟料生产成本2.6元/吨（折水泥3.9元/吨）。2027年后碳配额逐步收紧，免费配额占比减小，外购配额占比提升，成本曲线陡峭化有望加速高成本产能退出。水泥碳排放中燃料排放37%、原料分解63%，原料替代受限于地区条件，能效提升是当前主要降碳路径。

日本水泥行业历史表明，集中度显著提升是去产能持续推进的重要基础。1991-1998年日本水泥去产能进程中断，正是集中度显著提升和稳定竞争格局的形成，推动1998年以后行业较为持续的自主关停。1998-2022年，产能去化和需求下行基本同步（需求-46%，产能-44%），产能利用率恢复，经营性利润较1998年上升83%。

2015-2019年中国建材和中材集团携手、金隅收购冀东、华新收购拉法基中国资产等事件加速集中度提升。2024年中央政治局会议提出防止“内卷式”竞争，证监会等政府部门强调支持传统行业兼并重组，有望推动新一轮集中度提升。

假设全国碳市场采用基准法分配免费初始排放权，基准值设在行业平均水平，参考中国环境监测总站数据，2011-2022年吨熟料温室气体排放从902kg/t降至842kg/t（年均降5.5kg/t），2023年行业平均约837kg/t，样本大企业平均约808kg/t（海螺、华新、华润、冀东、天山），大企业可获得约29kg富余碳排放权。

按碳价90.8元/吨（2024年以来CEA均价）计算，大企业较行业平均降低熟料生产成本2.6元/吨（折水泥3.9元/吨）。若碳交易价格进一步提升，陡峭化程度相应提升，高成本产能退出有望加速。

表：日本水泥行业去产能历史参考

时期	需求变化	产能变化	经营性利润	特征
1991-1998年	下行	去化中断	承压	集中度不足
1998-2022年	-46%	-44%	+83%	集中度提升后同步去化