东吴证券低利率系列报告指出，日本寿险业通过大量配置海外资产成功对冲了国内低利率压力。1998-2023年，日本寿险业海外证券投资占比从11.5%提升至25.0%，成为仅次于国债的第二大投资品种。海外债券占海外证券比重2023年末已达95.2%，外国证券2006-2023年平均收益率达3.1%，对整体投资收益率（2.1%）具有明显正面贡献。2013年日本寿险业正式扭转利差损，海外资产配置功不可没。

在20世纪90年代破产潮之后，日本寿险业资产配置主要采取平衡投资策略。1998-2023年，有价证券投资占比从52.2%增加到83.0%，其中海外证券占比逐步提升，由1998年的11.5%提升至2023年的25.0%，是仅次于日本国债的第二大投资品种。海外证券中债券配置为主体，2006年占海外证券89.2%，2008年金融危机后出现短暂下降，但自2010年起逐步复苏，至2023年末已达95.2%。在国内利率不断下行的背景下，为获取国内外利差，日本寿险业持续增配海外债券，而国内债券投资占比逐步下降，2023年末国债38.6%、地方债1.3%和企业债5.9%，分别较2020年下降2.7pct、2.4pct和2.0pct。

从细分资产收益率看，外国证券在历史上大部分年份可以获得可观的收益率。2006-2023年，外国证券平均收益率达到3.1%，仅次于国内股票投资的4.9%，对整体收益率（2.1%）具有明显正面贡献。这一数据验证了日本通过提高海外资产配置提升投资收益率的做法的有效性。在国内十年期国债收益率长期处于零附近甚至负值的情况下，海外债券投资为日本寿险业提供了稳定的收益来源。外国证券收益率在不同年份虽有波动，但长期均值显著高于日本国内固收类资产，成为支撑日本寿险业投资收益率企稳在2.0%-2.5%的关键因素。

除海外配置外，日本寿险业在国内债券配置上持续加大长久期国债配置。1990年前固收投资主要以贷款为主，1990年后持续降低贷款资金配置比重，增配长久期债券。日本寿险公司持有的债券平均久期从2003年的6.2年提升至2012年的11.8年，几乎翻倍。通过持续拉长资产久期，日本寿险业资负期限错配缺口不断缩窄，有效降低了利率下行环境下的再投资风险。超长期国债配置（30年期、40年期）与海外债券投资相结合，构成了日本寿险业对抗低利率的两大资产端支柱。

表：日本寿险业资产配置结构变化（1998年vs2023年）

资产类别	1998年占比	2023年占比	变化
有价证券合计	52.2%	83.0%	+30.8pct
日本国债	—	38.6%	—
海外证券	11.5%	25.0%	+13.5pct
股票	—	<8%	维持低位

2013年前后日本寿险业正式扭转利差损。随着新增保单预定利率下降至0.25%和新增保单占比上升，平均负债成本降至1.5%-2.0%且逐年下降，投资收益率企稳并保持在2.0%-2.5%。海外证券配置（收益率3.1%）是支撑投资收益率维持2.0%以上的关键因素。日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，形成了稳定的盈利模式：大量死差益和少量利差益，死差益成为最主要的利润来源。对中国保险业而言，日本经验表明在低利率环境下适度加大海外资产配置是提升投资收益率的有效途径。国内保险资金海外配置比例目前仍较低（2024年末约7%），对标日本25%的水平有较大提升空间，但需注意汇率风险对冲和海外投资能力的建设。