华创证券研究所报告将燃气定位为“被忽视的股息率”板块。经历2021-2022年上游天然气价格大幅波动后，城燃公司采购成本有望趋稳，国内天然气价格联动机制不断完善。2023年多省市优化上下游价格联动机制、放宽联动条件，城燃公司成本疏导问题有望显著改善。主要燃气公司分红率从2015年29%提升至2023年44%，蓝天燃气股息率高达7.5%。上游气价回落叠加顺价推进，燃气行业正步入困境反转通道。

城燃公司位于天然气产业链下游，利润来自接驳、销气及增值业务。初期阶段接驳费是项目主要利润来源，接驳收入一次性确认且毛利率较高。项目成熟后特许经营权内可签约用户减少，气费不断增加成为核心利润来源。由于接驳业务毛利率较高，城燃公司在后期一般通过增值业务维持利润稳定。综合能源、增值业务的发展为城燃公司打造第二成长曲线。

城燃项目步入成熟期后资本开支存向下预期。受房地产周期影响，全国性城燃接驳数量有见顶回落趋势，城燃公司资本开支较历史高点有所下滑。2018-2023年燃气行业EBIT(1-T）复合增长率22%，随着上游气价回落和各地顺价顺利开展，EBIT仍有向上预期。CAPEX向下叠加EBIT向上，城燃FCFF有望持续改善。

理顺上下游价格联动机制是天然气价格改革重点工作。2023年初发改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，将价格联动事项视作重点工作推进。2023年6月国家发改委发布天然气上下游价格联动相关指导意见，意在健全上下游成本疏导机制。

2023年多省市开始优化天然气上下游价格联动机制。湖北省强调非居民用气联动周期从半年及以上过渡到按季度联动，“可以不再开展定价听证”。湖南省将联动启动条件从“门站价格波动达8%及以上”改为“平均采购成本波动达基准门站价格5%及以上”。各地顺价工作持续落地，城燃公司售气毛差有望修复。伴随气价预期企稳和顺价推进，燃气业绩稳定性预期提升。

国产气增储上产推动产量增长。清燃智库预计2025年我国天然气产量达2493亿立方米，2021-2025年CAGR约4.68%。进口管道气中俄气成本较低且相对稳定，2022年自俄罗斯进口管道气147亿方，占管道气进口总量约25%。管道气定价挂钩原油且有10-12个月计价延迟周期，2024年布伦特原油均价80.93美元/桶较2022年回落20.2%，带动进口管道气价格下调。

海气价格中枢已显著回落。2024-2026年美国、卡塔尔天然气液化设施产能若如期投产，将为全球LNG液化产能提供约21.3%增量空间。欧洲天然气需求持续低迷，海气价格中枢或仍具企稳基本面支撑。2024-2026年长协陆续履约，长协价格相对稳定，长协占比提升有望稳定LNG进口价格。

2015年主要燃气公司分红率29%，2023年提升至44%。蓝天燃气2023年股利支付率达97.13%，承诺2023-2025年股利支付率不低于70%，股息率7.5%。新奥股份股息率5.2%，华润燃气5.3%，昆仑能源4.5%。主要优质燃气公司大多处于港股，股息率视角有一定优势。燃气企业经营改善叠加进入成熟期后资本开支有望回落，分红水平仍可保持乐观提升预期。建议关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气。

证券代码	证券简称	股息率（2023）	分红承诺/特点
605368.SH	蓝天燃气	7.5%	2023年97.13%，承诺2023-2025不低于70%
600803.SH	新奥股份	5.2%	城燃龙头，资源整合能力强
1193.HK	华润燃气	5.3%	背靠华润，经营区域经济较发达
0135.HK	昆仑能源	4.5%	背靠中石油，有较强气源优势