国泰君安国际报告指出，10年期美债利率即使处于降息周期中，下行也将显得粘滞和不流畅。期限溢价重新定价、美国财政赤字供给冲击、通胀粘性三重因素共同作用，长端利率大概率在较宽区间内震荡，美债市场正面临结构性的定价逻辑重塑。

降息路径的不确定性正逐步在资产定价中显现。长端利率被计入一定的“风险溢价”，10年期美债收益率即使在下行周期中也显得粘滞和不流畅。10年期美债利率与经济即时预测（GDPNow）之间的相关性趋弱，反映市场正在同时定价多重宏观变量——降息预期、财政赤字扩张担忧、通胀粘性以及期限溢价的重新定价。美债市场已进入高波动、宽区间震荡的新阶段。

期限溢价（Term Premium）正重新成为美债定价的核心变量。在降息周期中，期限溢价通常应下降，但当前市场对以下因素的担忧推升了期限溢价：其一，美国财政赤字持续扩大（FY2025赤字率6.5%），国债供给增加需要更高的利率来吸收；其二，通胀粘性超预期，2%的通胀目标实现存疑；其三，债务上限问题反复扰动市场情绪。期限溢价的回升意味着即使美联储降息，长端利率下行空间也可能受限。

美国联邦政府债务规模已突破36万亿美元，平均每100天增加1万亿美元。CBO预测FY2025利息支出达9,510亿美元，占GDP比重升至3.16%。在全球总债务约313万亿美元（超GDP3倍）的背景下，美国国债占全球44%的市场份额。巨额的债务滚续需求意味着国债供给将持续高位，市场吸收供给的能力与意愿将成为影响长端利率的长期结构性因素。供给冲击与降息周期的拉锯，是美债利率维持粘性的底层逻辑。

负收益率的债券已经全球消失，而2020年其峰值规模仍有18万亿美元。这一结构性变化意味着全球安全资产的实际收益率已系统性抬升。与此同时，华尔街资产价值已达到美国GDP规模的6倍，接近历史峰值，资产价格对利率变动的敏感度大幅提升。在负收益率债券消失、期限溢价重新定价的背景下，美债利率的波动区间和定价逻辑均已发生根本性变化。

| 驱动因素 | 方向 | 影响程度 |

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| 美联储降息路径 | 短端下行拉动 | 高 |

| 期限溢价回升 | 长端上行支撑 | 高 |

| 财政赤字扩大的供给冲击 | 长端上行支撑 | 中高 |

| 通胀粘性（核心PCE 2.5%+） | 长端上行支撑 | 中高 |

| 经济软着陆 vs 衰退 | 双向影响 | 中 |

| D.O.G.E改革削减开支 | 长端下行支撑 | 中低 |

来源：国泰君安国际整理

在降息周期但长端利率下行粘滞的背景下，收益率曲线陡峭化（做多短端+做空长端）可能是相对清晰的策略方向。短端利率跟随降息确定性下行，长端利率受期限溢价、供给冲击和通胀粘性支撑，利差有望趋势性走阔。对持有美债多头头寸的投资者而言，需要更加注重久期管理——长端利率的宽幅震荡意味着单纯的久期多头策略可能面临较大回撤风险，灵活调整久期暴露、适时配置通胀保护债券（TIPS）等策略的必要性上升。此外，需密切关注美国财政部的回购计划进展——财政部Buyback计划若持续推进，将在一定程度上缓解长端供给压力，但其规模（历史最大单年回购约67.5亿美元）相对于36万亿的存量债务规模，象征意义大于实质影响。