开源证券最新磷化工行业深度报告指出，2024年以来云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼，磷矿业务子公司净利率普遍在20%-52%之间，分红比例可观。在经营业绩稳健、经营性现金流充足的基础上，叠加多数企业收敛磷酸铁等资本开支，矿化一体磷化工企业的现金分红动力进一步提升，长景气与高分红有望形成共振。

矿化一体企业凭借磷矿资源自给优势，盈利能力显著优于单一加工型企业。据各公司公告数据，2024年磷矿业务子公司净利率水平同比普遍提升。云天化天宁矿业2024年营收9.07亿元、净利润4.70亿元，净利率高达51.8%，虽较2023年的53.6%略有下降，但仍维持在极高水平。

川恒股份福麟矿业2024年营收14.44亿元、净利润6.90亿元，净利率47.8%，同比提升1.2个百分点，川发龙蟒天瑞矿业净利率30.7%同比提升1.0个百分点，兴发集团保康楚烽净利率20.0%同比大幅提升5.5个百分点，司尔特贵州路发净利率36.3%同比提升6.3个百分点。

磷矿业务的高净利率来自两个层面的成本优势。其一，自有磷矿完全成本远低于外购矿石，当前外购磷矿石到厂成本普遍在800-1000元/吨，而自有矿完全成本多在200-300元/吨，矿化一体企业的磷矿自给部分可节省约600-700元/吨的原料成本。其二，磷矿伴生氟、稀土等元素的综合回收利用进一步提升了资源附加值，矿化一体企业在资源综合利用方面具有规模化优势。

多数磷化工企业正在收敛磷酸铁（锂）等新能源材料的资本开支。2021-2023年新能源产业高景气时期，磷化工企业纷纷布局"磷矿石-湿法磷酸-磷酸铁（锂）"全产业链，大规模资本开支导致自由现金流承压。2024年以来磷酸铁锂行业产能过剩、盈利承压，企业对新材料项目的投资决策更趋审慎。

资本开支的收敛直接改善了企业的自由现金流状况。2024年云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等企业经营性现金流充足，资本开支强度下降，自由现金流明显改善。在此基础上，企业的现金分红能力与分红意愿同步提升，云天化2024年分红比例可观，川恒股份、芭田股份等企业分红比例亦处于行业较高水平。

从远期产能规划来看，矿化一体企业的资本开支将更加聚焦于磷矿资源端和传统优势产品端的扩产。云天化规划新增磷矿产能700万吨/年、川恒股份规划新增930万吨/年、云图控股规划新增690万吨/年，磷矿端的资本开支回报确定性高、回收周期短，有助于在维持高分红的同时实现资源壁垒的持续强化。

矿化一体磷化工企业"长景气与高分红共振"的投资逻辑基于三个核心支柱。其一，磷矿石供需紧平衡格局有望长期维持，价格中枢保持高位，资源壁垒构筑盈利安全垫，据开源证券测算2025年需求量/产量比值达98.3%，供需仍偏紧。其二，磷铵、饲钙等下游产品格局持续优化，行业集中度提升助力产品价差改善，磷酸二铵CR5达71%、饲钙整合加速，产品端盈利稳定性增强。其三，资本开支收敛叠加经营业绩稳健，自由现金流改善驱动分红比例提升。

从估值与弹性匹配角度，开源证券推荐标的为兴发集团、云图控股。兴发集团拥有585万吨/年磷矿（规划新增900万吨）、16万吨/年黄磷、20万吨精细磷酸盐，PE仅11倍（2025E），矿电磷一体化优势突出。云图控股规划新增690万吨/年磷矿、35万吨工业一铵、45万吨复合肥，PE约11倍（2025E），成长弹性较大。

受益标的方面，云天化磷矿1,450万吨/年、磷酸二铵445万吨/年，PE仅7.4倍（2025E），低估值高分红的配置价值突出。川恒股份磷矿330万吨/年（规划新增930万吨）、磷酸二氢钙51万吨/年（国内第一），PE约10.3倍，资源弹性最大。新洋丰、芭田股份、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等矿化一体企业同样值得关注。

表4：矿化一体磷化工企业盈利与估值对比

证券代码	证券简称	磷矿产能（万吨）	远期磷矿（万吨）	磷矿净利率	2025E PE	评级
600096.SH	云天化	1,450	700	51.8%	7.4	未评级
600141.SH	兴发集团	585	900	20.0%	11.0	买入
002312.SZ	川发龙蟒	350	610	30.7%	32.9	未评级
002895.SZ	川恒股份	330	930	47.8%	10.3	未评级
002539.SZ	云图控股	—	690	—	12.7	买入
002170.SZ	芭田股份	200	90	—	8.2	未评级
000902.SZ	新洋丰	90	180	—	10.6	未评级