资本市场是否繁荣，根本上取决于社会财富配置的方向。国盛证券《江河万古流》报告提出一个核心判断：工业化成熟期的宏观特征注定了崛起大国股票市场的繁荣必然开启。当工业化进入成熟期后，政府、居民、企业三重资本过剩同时出现，构成了资本市场黄金期的时代基础。中国工业生产约等于G7总和，购买力平价GDP早已超越美国，全球资本力量对比已发生根本性逆转。本文从工业化不同阶段的资本市场特征、多重资本过剩的形成机制、以及全球资本流动三个维度，解析工业化成熟期资本市场的长周期运行逻辑。

很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并非如此。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往经历一波牛市后陷入长期震荡。核心因素是全社会需要进行大规模固定资产投资建设、资本短缺，期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小；社会保障体系不完善，养老金、保险资金占股市资金比例很低，全社会没有多余资金支撑股市不断上涨。工业化的成熟期宏观特征则注定了股票市场繁荣的开启。大部分行业进入成熟期，竞争格局优化、寡头利润开始长周期提升。同时市场估值开始提高——这不仅仅是利率下降问题，更重要的是资金以何种方式进入市场完成配置从而提升整体估值。成熟期利率长周期下降是历史结果：固定资产投资期过去后全社会对资金需求降低，企业开支意愿下降、赚取现金流进入理财池并作为资金供给端流入全社会的资金池。资金流向上，成熟行业内现金累积较高的优势企业开始大量分红或回购，居民购房进入缓和期后房股收益转换形成跷跷板效应，养老金和保险支出增加成为股票市场中长期力量。

工业化成熟期的本质特征是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段。政府资本过剩体现在基础设施建设高峰过后，政府财政从大规模投资逐步转向消费端和社会保障支出，超长期特别国债和专项债引导资本向新质生产力领域配置。居民资本过剩体现在居民存款增加额在2018年之前在5万亿元左右徘徊，从2018年开始中枢攀升。2018年后居民储蓄增加主要来自一季度——年终奖、年终分红出现系统性上移，反映出成熟期具有竞争优势的企业减少固定资产投资后增加对员工的回报。同时高速城镇化结束后居民降低房屋配置比例，在此次房地产周期回归过程中居民减少六到七万亿资金支出留存到存款中。企业资本过剩体现在成熟期行业寡头化、竞争格局优化后，企业资本开支下降、自由现金流大幅改善。1992年G7购买力平价GDP占全球超40%、金砖五国仅18%；2023年金砖五国占比超50%、G7不到30%，中国工业生产约等于G7总和。世界总人口78亿中，12亿在西方国家、88%在非西方国家，力量对比已发生根本变化。

全球购买力平价GDP占比变化（1992 vs 2023）

经济体	1992年占比	2023年占比	变化
G7国家	超过40%	不到30%	下降超10个百分点
金砖五国	约18%	超过50%	上升超32个百分点

在工业化起飞阶段，居民剩余财产主要用于房产投资。房地产市场规模在城镇化高峰期曾达年度销售额超过18万亿元。进入成熟期后居民购房进入缓和期，房股收益转换形成跷跷板效应。本轮地产调整中新开工面积相比2019年峰值下降接近70%，房地产已从居民财富配置的首选方向转为稳定器角色。居民部门减少的六到七万亿地产相关支出留存到存款中，为资本市场提供了源源不断的增量资金来源。2020年"需求侧改革"提出后，政策选择标志旧时代结束和新时代开启，总量增长方式由依赖房地产投资转向扩大消费和制造业升级。从更宏观的视角看，1820年西欧人均实际GDP是东亚的两倍多一点，1950年飙升到6.5倍，2018年回落到2.4倍。1820年亚洲占世界总产出61%、西欧仅25%，1950年亚洲猛降至20%、西欧升至26%，2018年西欧降至15%、亚洲回升到48%。东西方经济力量对比的回归，将在全球资本配置层面对新兴市场股票形成系统性支撑。

世界相对国力的彼此消长最终将反映在全球资本配置的方向上。中国购买力平价GDP在2016年已超过美国，制造业增加值在10多年前即超越美国。当前中国全球贸易份额持续攀升、出口高端品比例不断增长——汽车、通信、工程机械等高附加值产品占比提升，进口替代同步推进，高端设备制造、精细化工、医药等领域国产化率提高。国家竞争力提升伴随着净出口增强、汇率长期升值预期，海外资本配置人民币资产的比例将持续提升。养老、保险等长期资金入市规模扩大，成为股票市场中坚力量。中国工业化成熟期的宏观特征——政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩同时出现——决定了股票市场长周期繁荣的制度基础。投资理论都是时代的产物，从价值投资到成长股、从宏观对冲到巴菲特消费时代、再到互联网时代，每个阶段的投资范式都与国家生命周期高度耦合。当下中国资本市场可能正迎来新的阶段——身在其中的颠簸和拐弯，俯瞰之下始终朝着一个方向运动——上山。