天风证券指出，调味品板块24Q3收入增长环比提速、成本下行逻辑持续演绎——毛利率同比+1.30pct、净利率同比+0.85pct。大豆、白砂糖、玻璃等原材料价格同比下降，糖蜜价格从高点1770元/吨降至1200元/吨，安琪酵母等企业利润弹性有望释放，看好25年板块弹性机会。

24Q3调味品行业营收164.15亿元（同比+9.55%）、归母净利润25.78亿元（同比+15.25%），增速较23Q3分别+3.34/+9.44pct，营收增速环比+4.85pct。毛利率33.06%（同比+1.30pct）、净利率15.92%（同比+0.85pct）。费用端收缩——销售费用率7.77%（同比-0.15pct/环比下降），竞争态势有所收敛。海天味业率先基本面企稳回升（24Q3营收+9.83%、利润+10.50%），中炬高新24Q3企稳（利润+32.90%），头部企业率先进入稳增区间。

2024年大豆、白砂糖、玻璃、聚酯切片等原材料价格均较2023年有所下降。全国大豆现货价呈下降趋势，白砂糖现货价（南宁仓库）下行，玻璃指数下降，聚酯切片价格走低。海天味业原材料成本中大豆占比较大，千禾味业原材料成本中白砂糖占比较高，原材料价格下降直接推动毛利率提升。展望25年，原材料成本有望延续24年较低趋势，利润弹性有望持续释放。

糖蜜价格从19/20榨季约800元/吨持续上涨，22年6月最高点约1770元/吨，23/24榨季开始逐步下行，截至24年11月成交价约1200元/吨。酵母生产中糖蜜占生产成本比重约45%，仅糖蜜成本下降便能带来显著利润边际改善。安琪酵母24Q3营收+27.14%、利润+7.02%，随着糖蜜价格进入下行通道，利润弹性有望加速释放。24Q1-3安琪酵母其他品类收入增速快于主品类，产品结构持续优化。

涪陵榨菜青菜头收购价近年来较为波动（一年高、一年低），24年青菜头原料收购量创历史新高，目前原料较为充足可保证25年6月前生产。2025年青菜头收购指导价800元保持稳定，利润弹性有望凸显。24Q3涪陵榨菜毛利率56.17%（同比+10.48pct）、净利率33.91%（同比+3.18pct），成本红利已在报表端兑现。

| 公司 | 核心成本变量 | 当前价格趋势 | 成本占比 | 利润弹性 |

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| 安琪酵母 | 糖蜜 | 1770→1200元/吨（-32%） | 45% | 最高 |

| 涪陵榨菜 | 青菜头 | 800元/吨（稳定） | — | 较高 |

| 海天味业 | 大豆/白砂糖 | 同比下降 | 较大 | 持续释放 |

| 天味食品 | 油脂/包材 | 同比下降 | — | 持续释放 |

来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所

截至1月3日，调味品板块PE-TTM为22.05X，远低于3/5/10年中位数（38.02/46.50/48.39X），估值处于历史低位。看好调味品板块弹性机会：政策持续发力刺激终端消费复苏（调味品与餐饮关联度高）、估值具性价比、原材料成本下行利润弹性有望持续释放。建议关注三条主线：享受复调红利的宝立食品/日辰股份/天味食品；业绩具备较强稳定性的安琪酵母；或享改革红利的涪陵榨菜/中炬高新。