东吴证券低利率系列报告以德国安联为例分析了欧洲保险业的低利率应对经验。安联自2010年起每年下调德国保险保证利率10-20个基点，2022年末已降至1.6%，较2010年3.3%下降超过一半。业务结构上，保证收益型产品占比从2017年23.9%降至2024年7.2%，资本效率型产品占比升至49.4%。资产端通过区域分散化、信用下沉和增配另类投资（近30%）获取收益溢价，形成了负债端降成本、资产端拓收益的组合策略。

德国安联在负债端主要面临本土业务保证利率较高的压力。2022年安联人寿近一半业务（按准备金计算）分布在德国，且德国保险业务的保证利率高于其他业务地区。为防止严重利差损，安联长期持续下调保险保证利率，自2010年起每年都相比上年下调10-20个基点，2022年末已降至1.6%，较2010年3.3%下降超过一半。持续下调保证利率是降低负债成本、防范利差损的核心手段。在业务结构调整上，安联持续减少保证收益产品占比，2017-2024年新保费收入现值的结构中，保证收益型产品占比从23.9%下降至7.2%。资本效率型产品（无收益担保的万能险等，投资收益风险由客户自担）占比从36.1%升至49.4%，成为最重要的业务类型。通过保证利率下调和产品结构转型的双重举措，安联有效降低了负债端的刚性成本压力。

资产配置方面，安联固收投资主要配置于政府债券（37%）、企业债券（39%）和证券化债务（24%）。安联通过区域分散化投资降低单一市场利率风险：政府债投资组合中持仓最多的法国政府债比例仅为13%，前四大持仓品种比例未过半；公司债投资组合中44%投向美国，另有42%投向欧洲但分布较为分散。固收资产信用评级方面，2024年AAA级占比16%（较2017年-5pct），AA级-3pct，A级25%（+6pct），BB及以下11%（+6pct）。通过适度信用下沉，安联在控制风险的前提下获取了更高的信用溢价。证券化债务投资工具在我国主要划分为非标投资，与德国安联的分类口径有所不同，但反映了另类配置的思路。

2023财年末安联保险总AUM中另类投资规模达2340亿欧元，占比为10.5%。但由于第三方AUM占比较高，若仅从纯保险资金看，另类投资占比已经将近30%。安联的另类投资主要以旗下专业投资子公司AGI为核心平台。从资产配置结构来看，AGI的资产配置中固定收益类资产占比最高（31%），其次为多元资产类（29%），权益类资产占比24%，私募市场类占比17%。安联持续增加另类投资配置，是在低利率环境下拓展收益来源、分散投资风险的重要策略。

表：德国安联应对低利率的核心举措

维度	核心举措	关键数据
负债端-保证利率	持续下调德国保证利率	从3.3%（2010年）降至1.6%（2022年）
负债端-产品结构	降低保证型占比	保证型从23.9%降至7.2%（2017-2024年）
资产端-区域分散	政府债前四大持仓未过半	法国13%、意大利12%、美国11%、德国10%
资产端-信用下沉	A级+6pct，BB及以下+6pct	2017-2024年适度下沉获取信用溢价
资产端-另类投资	纯保险资金近30%	AGI平台：固收31%、多元资产29%

德国安联的经验对中国保险业具有三方面借鉴意义。一是保证利率的持续动态调整，安联自2010年起每年下调10-20个基点，建立了与市场利率挂钩的常态化调整机制，国内应加快建立类似的动态调整机制。二是产品结构转型，资本效率型产品（投资风险由客户自担）占比升至49.4%，国内应大力发展分红险、万能险等与投资收益挂钩的产品，逐步降低固定收益型产品的占比。三是另类投资配置，安联纯保险资金中另类投资占比近30%，国内保险资金另类投资配置比例仍有提升空间，可适度增加基础设施、不动产、私募股权等另类资产配置以获取流动性溢价。