资本开支的走势是判断城燃行业自由现金流方向的关键变量。国泰君安证券研究所研报指出，在天然气消费增速放缓、全国城燃版图基本形成的背景下，龙头城燃公司正从“跑马圈地”式的规模扩张转向存量资产的精细化运营。本文基于国泰君安证券研报，分析城燃行业资本开支的结构性变化趋势及其对自由现金流的影响。

城燃行业的资本开支正经历结构性转变。过去十年，龙头城燃公司通过持续收购地方燃气项目实现跨区域扩张，资本开支处于高位。但这一趋势正在逆转：2023年华润燃气、新奥能源、昆仑能源资本开支同比分别下降7.2%、10.5%、46.3%。

资本开支放缓的底层逻辑是行业格局的成熟化。全国城燃版图基本形成，五大城燃龙头（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）合计零售气量占全国天然气消费量的32%-35%，优质城燃项目的收购标的日益稀缺。在“一城一企”政策推动下，行业整合虽在继续，但收购节奏显著放缓。

资本开支放缓主要体现在战略性资本开支（收购支出）的下降。2023年华润燃气收购支出占资本开支比重为34.7%，较2020年的47.2%下降12.5个百分点。新奥能源收购支出占比仅6.6%，较2020年下降11.6个百分点。

从物业、厂房及设备原值细项看，中国燃气2023年收购与添置比值为0.0%，较2020年下降6.2个百分点；昆仑能源收购与添置比值1.6%，较2020年下降45.9个百分点。收购支出的收缩反映了城燃公司战略重心的转变——从追求规模扩张转向存量运营优化。

表5：龙头城燃公司收购支出占比变化（2020 vs 2023）

公司	2020年收购占比	2023年收购占比	变化
华润燃气	47.2%	34.7%	-12.5ppts
新奥能源	18.2%	6.6%	-11.6ppts
中国燃气	6.2%	0.0%	-6.2ppts
昆仑能源	47.5%	1.6%	-45.9ppts

经常性资本开支（管网维护、扩充城市燃气管道和相关设施支出）同样呈现稳中有降的趋势。随着城镇化率增速放缓（2024年城镇化率67.0%，同比增速较2020年下降0.3个百分点），新建管网的增量空间收窄。管网新建高峰期已过，后续资本开支更集中于现有管网的维护和升级。

“十四五”以来天然气消费增速从双位数降至单位数。据国家能源局预计，2025年天然气消费规模4300-4500亿立方米，同比+0.9%-5.6%；2030年5500-6000亿立方米，“十五五”天然气CAGR约5.9%。消费增速的放缓意味着大规模管网扩建的需求减弱，经常性资本开支强度有望趋势性下降。

资本开支的下降直接释放自由现金流。自由现金流的计算公式为经营活动产生的现金流净额减去资本性支出。在经营现金流改善和资本开支下降的双重作用下，2023年龙头城燃公司自由现金流显著提升。

2023年华润燃气自由现金流由负转正至22.7亿港元；中国燃气自由现金流同比增长29.8%至52.8亿港元；昆仑能源自由现金流同比增长7.2%至90.6亿元。随着资本开支继续维持低位，自由现金流有望持续增厚。自由现金流的充裕为分红比例提升提供了直接支撑，城燃行业的股息价值将伴随资本开支的持续收缩而逐步兑现。