国信证券报告指出，2003年是香港楼市长达16年上涨周期的起点。经过1997-2003年六年的深度调整，香港房地产市场于2003年见底。2003年香港签署《更紧密经贸关系安排》（CEPA）并实施内地居民赴港自由行政策，配合政府住房宽松政策，2003-2008年私人住宅售价上涨95.6%。2009-2019年受益于全球量化宽松、内地经济蓬勃发展、土地资源严重短缺三大因素，私人住宅售价指数再涨211%。2003-2019年香港楼市经历了“从低迷到繁荣”的完整周期，房价上涨幅度在全球主要市场中名列前茅。

2003年是香港楼市的历史性底部。经过1997-2003年六年的深度调整（住宅价格跌62%），香港房地产市场于2003年见底。2003年香港签署《更紧密经贸关系安排》并实施内地居民赴港自由行政策，这两大政策成为市场复苏的核心催化剂。配合政府的住房宽松政策（停止卖地、暂停“八万五”政策、需求端放松），2003-2008年香港各类物业价格和租金开始恢复性上涨。至2008年，私人住宅售价指数较2003年上升95.6%（较1997年仍下降26.1%），租金指数较2003年上升57.2%（较1997年下降14.0%），零售和写字楼价格分别上涨一倍和两倍左右。2003-2008年的恢复性上涨为随后的主升浪奠定了信心和资金基础。

2008年美国次贷危机引发的全球金融海啸短暂终结了恢复性上涨，但2009年后香港地产市场企稳复苏，并于2009年底回到金融危机前水平。2009-2019年香港地产进入大幅上涨阶段，三大驱动力共振。全球市场资金充裕——2009年以来美国等西方国家推行量化宽松货币政策，全球超低息金融环境使大量热钱涌入香港房地产市场。中国大陆经济蓬勃发展——CEPA和自由行政策效应持续深化，内地居民直接购买香港住宅规模迅速扩大，内地房地产开发商大举进军香港市场推高土地价格。土地资源严重短缺、开发商寡头垄断——2002年政府宣布暂停“八万五”政策并执行十年之久，造成土地资源严重短缺；大型地产商囤积大量土地储备。至2019年，私人住宅售价指数上涨211%、租金指数上涨92%；写字楼售价指数上涨209%、租金指数上涨86%。

2003-2019年香港楼市主升浪的深层逻辑可概括为“供需失衡为根、金融条件为翼、预期自我强化为轮”。供需失衡是根本——香港住房始终紧缺，人均居住面积仅16㎡，自有住房率69%，供应端受土地约束和房企控制，需求端人口增长和家庭小型化持续推高住房需求。2002年暂停“八万五”政策十年之久，进一步加剧土地资源短缺。金融条件放大涨幅——全球量化宽松带来的超低利率（十年期政府债券收益1.5%-3.5%），使借贷成本极低，香港居民杠杆率从2000年代初的不足50%攀升至2023年的96%。预期自我强化——房价持续上涨使居民形成“房价只涨不跌”的预期，购房行为本身进一步推高房价，香港房价涨多跌少的特征使加杠杆投资房产成为理性选择。

香港2003-2019年的主升浪为中国内地房地产提供了多重启示。第一，供给端的紧约束是房价长期上涨的根本驱动力——香港土地供应受制度约束和开发商行为双重制约，造成长期供需失衡；中国内地需重视土地供给的灵活性和保障性住房的供给弹性。第二，宏观金融条件对房价有放大效应——全球量化宽松和低利率放大了香港房价涨幅；中国内地需警惕货币环境过度宽松对房价的助推作用。第三，预期管理的重要性——居民对房价持续上涨的预期一旦形成，会自我强化为上涨循环；打破预期需要供需两端的系统性政策组合。第四，地产与经济的高度关联——地产链占香港GDP约20%，卖地收入占政府收入约18%，房价下跌将拖累经济和财政，调整需把握节奏和力度。

表：2003-2019年香港房价上涨阶段对比

阶段	时间	住宅售价涨幅	住宅租金涨幅	核心驱动
恢复性上涨	2003-2008	+95.6%	+57.2%	CEPA+自由行+政策宽松
主升浪	2009-2019	+211%	+92%	量化宽松+内地资本+土地短缺