交通运输：2025年报&2026一季报综述-260510

2025Q4业绩：受益“反内卷”提价，圆通、申通净利快速增长，中通趋稳，韵达降幅收窄。归母净利同比增速：申通快递（+58.2%）>圆通速递（+33.6%）>顺丰控股（+10.0%）>京东物流（+5.7%）>中通快递（-1.4%）>韵达股份（-12.8%）。
2025全年业绩：极兔出海增长亮眼。2025年快递公司均实现收入正增长，极兔受益于海外电商爆发实现利润翻倍增长，部分通达系受上半年价格竞争因素拖累，具体来看，归母净利同比增速：极兔速递（+112.3%）>申通快递（+31.6%）>顺丰控股（+9.3%）>圆通速递（+7.7%）>京东物流（-2.6%）>中通快递（-6.3%）>韵达股份（-38.8%）。
2026Q1业绩：“反内卷”持续推进，通达系净利增长迅猛、较25Q4加速增长。具体来看，归母净利同比增速：申通快递（+94.3%）>圆通速递（+60.8%）>韵达股份（+51.7%）>顺丰控股（+13.0%）。

件量方面，由于电商税政策、“反内卷”提价和高基数的原因，通达系快递在2025Q3-Q4均出现了件量同比增速的下滑。而通达内部的分化并未由于行业增长红利消退而减缓，反而份额分化进一步扩大，反内卷背景下更考验快递总部管理能力和网络实力，头部快递竞争实力能显著放大。
2025Q4-2026Q1，中通、圆通通过内生增长实现份额环比提升，而申通因收购丹鸟也实现份额增长。

由于“反内卷”推动提价，2025年8月通达系单票收入出现拐点，2025Q3-2026Q1通达系的单票收入、单票毛利、单票净利环比全面改善。
2025Q3，中通/圆通/申通/韵达单票收入分别为1.22/2.14/2.05/1.95元，环比+0.04/+0.03/+0.08/+0.03元；单票毛利分别为0.31/0.22/0.13/0.13元，同比-0.07/+0.01/+0.02/-0.04元，单票净利分别为0.26/0.14/0.05/0.03元，同比-0.02/0.00/+0.01/-0.03元。
2025Q4，中通/圆通/申通/韵达单票收入分别为1.35/2.24/2.31/2.14元，环比+0.13/+0.10/+0.26/+0.19元；单票毛利分别为0.35/0.28/0.19/0.20元，同比-0.04/+0.05/+0.06/+0.04元，单票净利分别为0.26/0.17/0.08/0.07元，同比-0.03/+0.03/+0.03/-0.01元。
2026Q1，圆通/申通/韵达单票收入分别为2.24/2.33/2.17元，环比0.00/+0.02/+0.03元；单票毛利分别为0.27/0.17/0.20元，同比+0.06/+0.06/+0.04元，单票净利分别为0.18/0.07/0.09元，同比+0.05/+0.03/+0.03元。
2025年，多快递公司核心成本改善，中通/圆通/申通/韵达单票核心成本分别为0.62/0.64/0.70/0.61元，分别同比-0.06/-0.05/+0.02/-0.07元。

2025年7月8日，邮政局提出，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，并联合中通、圆通、韵达、申通、极兔等快递企业启动行业“反内卷”进程。义乌率先开启涨价，广东省快递跟进涨价，随后涨价迅速蔓延至全国22个省份，覆盖全国包裹量超90%的区域。
进入2026年，“反内卷”持续，产粮区继续执行严格的“反内卷”措施；2026年3月起，新一轮涨价由点到面逐步蔓延，一方面，四川等非产粮区加盟商自下而上挺派费；另一方面，油价上涨导致干线成本抬升，倒逼各省快递价格上调。在“反内卷”持续、加盟商自下而上挺价、燃油成本传导共同推动下，2026年3月快递行业开启了新一轮提价并迅速向多省市蔓延。

京东物流2025Q4营业收入635.3亿元，同比增长21.9%，经调整净利润23.5亿元，同比增长5.7%。2025年营业收入2171亿元，同比增长18.8%，经调整净利润77.1亿元，同比下降2.6%。
2026年，公司将更注重业务增长的速度与质量，并通过全链路运营效能的持续增强，推动成本的可持续优化，稳步兑现对于长期效率提升与利润改善的战略承诺。

顺丰业务调优成效明显，2025Q4-2026Q1业绩同比止跌回升，盈利能力明显改善。
2025年Q1-Q3，由于公司推进“激活经营”策略，激发一线活力，驱动公司业务量增速持续多月维持30%左右；然而，业务结构的下沉使得公司单票收入快速下降，2025年Q2-Q3盈利能力下滑，归母净利润出现阶段性同比下降。
2025Q3顺丰推出“激活经营”进阶机制，动态调优市场策略，保障业务高质量增长。从2025年9月起，虽然件量增速有所回落甚至下滑，但单票收入降幅逐步收窄，并在2026年2月后实现单票收入同比转正，增厚了公司单票利润，带动业绩与盈利能力改善， 25Q4-26Q1分别实现归母净利润10.0%、13.0%的同比增长，归母净利润率同比提升。

2025年股价复盘：2025年上半年，由于快递行业价格竞争加剧，股价呈震荡走势；而电商快递股的上涨行情集中在2025年7至9月，依据单票利润弹性，尾部快递率先走出趋势。而10月之后，随着二次涨价预期落地，股价催化因素减弱，叠加行业量增趋缓，板块整体小幅回调。反内卷后期阶段，中通、圆通股价开始逐步上扬，主要由于行业增速放缓、尾部快递企业量增降速，中通、圆通依靠竞争实力与稳定性份额逐步上升。
2026年至今股价复盘：头部快递份额持续上升，股价延续上行；2026年3月，新一轮涨价启动并逐渐蔓延多省，Q1通达系业绩验证涨价下的利润弹性，通达系股价普遍上涨；京东物流、极兔速递2026预期进一步向好，支撑其股价回升。

2026年展望：我们认为，本轮自2025年8月开启的价格修复将在2026年进一步持续与巩固，从而带动通达系快递公司单票收入与单票利润明显改善。短期来看，尽管油价上涨对运输成本形成一定压力，但通过各省区涨价有效传导了燃油成本，且据我们测算，油价每上涨10%，仅影响单票干线运输成本约0.01元/件，实际冲击有限且充分转嫁；叠加反内卷持续超预期，非产粮区自下而上涨派费多因素，涨价已经向多省市蔓延。中期来看，随着社保缴纳覆盖面的扩大，快递企业合规用工成本将进一步提升，从而为涨价提供更为坚实的成本传导基础。目前，已披露业绩的通达系公司Q1业绩均大幅增长，验证了量价齐升驱动下的利润弹性，通达系2026年利润弹性或逐步兑现。
投资建议：
1）“反内卷”线：油价上涨推动、“反内卷”持续和自下而上挺价相结合，26年快递涨价趋势延续。而通达内部份额仍在向头部快递集中，头部快递份额、利润同步提升，有望迎来双击。已披露业绩的通达系企业Q1业绩均大幅增长，验证了量价齐升驱动下的利润弹性，通达系26年利润弹性或逐步兑现。建议关注中通快递、圆通速递、极兔速递、申通快递。
2）出海线：海外电商GMV的高速增长，带动快递业务量迅猛增长，推荐极兔速递。
3）顺周期线：顺丰25Q4-26Q1业务结构调优成效明显，第二增长曲线表现亮眼，经营拐点确认+估值底部，推荐顺丰控股。

干线集运：2025年，集运市场运输需求增长保持4%，其中，上半年增长超出预计，下半年增速放缓但保持平稳增长。供需失衡致2025年运价较2024年明显回落，SCFI和CCFI全年均值同比分别下滑37%和23%。市场运价下行叠加成本压力增大，以中远海控为代表的外贸干线集运公司2025年业绩下滑明显。2026年一季度，运价水平同比继续下降，中国出口集装箱运价指数CCFI均值同比下降16.32%，中东地区冲突影响导致供应链不确定性增加。
区域内集运：中国出口、产业转移以及贸易政策的不确定性促使亚洲区域内需求保持增长。根据 Clarksons，2025年，亚洲区域内集装箱海运量6859 万 TEU，同比增长 5.0%；而该市场主力船型 3000TEU 及以下支线型船舶的运力增速仅为 2.1%，叠加红海绕航、班轮企业积极调整航线网络等因素增加支线型集装箱船舶需求，整体亚洲区域内集装箱航运市场供需关系相对稳定。

经营表现：招商轮船/中远海能/招商南油2025年分别实现营业收入281.77/238.92/58.20亿元，对应归母净利润分别为60.12/40.37/13.11亿元；2026年一季度分别实现营业收入85.56/73.03/15.68亿元，对应归母净利润分别为27.63/21.73/4.32亿元。
运力变化：截止2026年3月31日，招商轮船VLCC在运营船舶51条，在手订单15条；中远海能VLCC在运营船舶50条，在手订单6条。
2025 年 VLCC 合规市场“前平后升”：
需求端，受中国大规模进口、中东及大西洋地区出口增长，以及印度转向采购俄油等因素的支撑；
供给端，行业运力增长有限，同时欧美对于“影子”船队和非合规贸易限制不断加强，持续给“合规”油轮市场持续带来支撑。
2026年1月-2月，受委内瑞拉、伊朗等地缘冲突影响，远东减少对伊朗、俄罗斯等被制裁原油的进口，转向中东、西非、巴西和美湾等合规市场，VLCC需求结构改善；但2月28日美国和伊朗战争爆发以来，霍尔木兹海峡出口受限，地缘风险溢价上升，TD3C TCE水平迅速飙升至40万美元/天以上。然而，该航线的市场成交稀少，无法代表船东的实际收益。船东及时调整船舶摆位，VLCC市场的成交租约主要集中在红海、西非和美国墨西哥湾等关键出口地区。伴随行业景气上行，VLCC期租价格和新造船价格上涨。
当前去库+海峡通行后补库有望带来油运第二轮上行期：当前合计61条VLCC被困于波斯湾内；霍尔木兹海峡关闭后，沙特与阿联酋开辟了替代出口路线，以部分弥补石油供给缺口，延布港原油出口量增长明显；此外，IEA释放石油储备、美国对特定的伊油和俄油实施临时豁免。

行业供需：根据克拉克森，2025 年全球干散货海运贸易量为 59.21 亿吨，增速为 1.45%；全球干散货海运吨海里需求同比增长 2.20%。2025 年全球干散货船运力规模增长 2.95%至 10.35 亿载重吨。行业供需相对平衡。
运价表现：2025 年全年 BDI 低开高走，上半年整体受气候问题影响发运、美国对等关税政策、国内终端需求偏弱，港口原材料库存高企等因素影响。二季度末，海外矿山财年末冲量集中发货，BDI 迎来趋势性回升。下半年以来，政策环境边际改善，中美对等关税、美国 USTR 等政策冲击趋于缓和，市场租金水平大幅攀升。BDI/BCI/BPI/BSI 全年均值分别为 1680.96 点、2567.98 点、1484.50 点、1129.36 点，分别同比下滑 4.20%、5.73%、5.24%、9.01%。
上市公司运营表现：2025年海通发展/国航远洋/华光源海/宁波远洋分别实现营业收入44.43/9.97/19.41/61.07亿元，对应归母净利润4.65/0.28/0.18/6.54亿元。2026年一季度海通发展/国航远洋/华光源海/宁波远洋分别实现营业收入13.43/2.38/3.76/15.70亿元，对应归母净利润2.10、0.29/0.07/1.40亿元。
以海通发展为例，2025 年，公司超灵便型船舶实现日均 TCE13,985 美元，较同期市场平均租金（12,241 美元/天）高出 1,744 美元，同比溢价达14.25%，经营效益持续显著优于市场基准。公司巴拿马型船舶日均 TCE 为 15,120 美元/天，较同期市场平均租金（13,361 美元/天）高出 1,759 美元，同比溢价达 13.17%。

资料来源：Wind，中远海特，国盛证券研究所
图表：中远海特货种结构（2026年一季度）
图表：中远海特运力结构（2025年底）
17.87%
17.27%
10.32%
8.29%
6.99%
39.26%
纸浆 乘用车、商用车汇总 风电设备 金属矿石 工程设备 其他
船队结构 控制方式 艘数 载重吨（万DWT） 平均船龄
多用途船 自有 33 101.43 12.31
重吊船 自有 24 64.02 14.83
经租 15 92.6 0.81
新型多用途船 自有 8 49.61 6.23
经租 64 474.98 1.69
半潜船 自有 10 51.71 11.77
汽车船 自有 7 10.7 15.8
经租 18 35.1 0.86
沥青船 自有 12 9.39 12.17
木材船 自有 7 22.31 15.42
合计 自有 101 309.17 12.81
经租 97 602.68 1.4

综合航运各细分板块的景气度以及估值，建议重点关注：
（1）油运：在霍尔木兹海峡不长期封闭的前提下，当前阶段原油去库，待海峡通行顺畅后下游开始进行原油补库对油运是利好的局面，相关标的：招商轮船、中远海能H/A、招商南油。
（2）干散货，行业供给增速相对温和，2026年重点关注西芒杜铁矿石投产带来的运距拉长逻辑、霍尔木兹海峡通行后的补库逻辑。相关标的：海通发展、太平洋航运。
（3）造船关注松发股份和中国船舶，船舶涂料重点关注中远海运国际。

2025年中国港口外贸货物吞吐量累计56.53亿吨，同比增长4.74%；中国港口集装箱吞吐量3.54亿标准箱，同比增长6.8%。
2026年一季度中国港口外贸货物吞吐量累计14.26亿吨，同比增长7.6%；中国港口集装箱吞吐量8964万标准箱，同比增长8%。
上市公司业绩：我们选取除招港B之外的合计16家A股港口上市公司（盐田港、北部湾港、厦门港务、招商港口、南京港、日照港、上港集团、重庆港、天津港、唐山港、连云港、宁波港、广州港、青岛港、秦港股份和辽港股份）作为整体统计对象，以上港口2025年全年合计实现营业收入2039.02亿元，同比增长2.94%；合计实现归母净利润389.2亿元，同比下降4.01%。2026年一季度以上港口合计实现营业收入508.08亿元，同比增长7.34%；合计实现归母净利润104.47亿元，同比增长5.56%。
分红：现金分红比例保持稳定略升的态势。

• 2025年业绩：供需结构优化，民航“反内卷”叠加跨境航线恢复推动航司盈利修复。
• 营业收入同比增速：华夏航空（11.4%）>春秋航空（7.3%） >中国东航（5.9%） >海航控股（5.0%） >南方航空（4.6%） >中国国航（2.9%） >吉祥航空（1.8%）;
• 归母净利润同比增速：海航控股（314.9%）>南方航空（150.5%） >华夏航空（133.6%） >中国东航（61.4%） >吉祥航空（13.7%） >春秋航空（2.0%） >中国国航（-646.0%）；
• 扣非归母净利润同比增速：华夏航空（439.5%） >海航控股（145.1%）>南方航空（103.7%） >中国东航（40.8%） >吉祥航空（11.7%） >中国国航（2.2%） >春秋航空（1.8%）。

• 2025年经营数据：供需差收缩，国际线增长强劲，客座率稳步提升。
• ASK增速同比：华夏航空（15.5%）> 春秋航空（12.1%）> 海航控股（8.2%）> 中国东航（6.7%）> 南方航空（6.6%）> 中国国航（3.2%）> 吉祥航空（2.1%）
• 其中，国内线增速同比：春秋航空（8.7%）> 南方航空（2.8%）> 中国东航（2.0%）> 海航控股（1.5%）> 中国国航（0.1%）> 吉祥航空（-7.5%）
国际线增速同比：海航控股（38.8%）> 吉祥航空（37.6%）> 春秋航空（28.5%）> 南方航空（18.5%）> 中国东航（18.4%）> 中国国航（12.0%）
• RPK增速同比：华夏航空（20.7%）> 春秋航空（12.1%）> 中国东航（10.7%）> 海航控股（8.6%）> 南方航空（8.3%）> 中国国航（5.8%）> 吉祥航空（3.3%）
• 其中，国内线增速同比：春秋航空（9.1%）> 中国东航（6.0%）> 南方航空（4.8%）> 中国国航（2.8%）> 海航控股（2.6%）> 吉祥航空（-6.3%）
国际线增速同比：吉祥航空（43.5%）> 海航控股（41.3%）> 春秋航空（27.5%）> 中国东航（22.7%）> 南方航空（19.6%）> 中国国航（14.8%）
• 客座率百分比变动：华夏航空（+3.6pts）> 中国东航（+3.0pts）> 中国国航（+2.0pts）> 南方航空（+1.4pts）> 吉祥航空（+1.0pts）> 海航控股（+0.3pts）> 春秋航空（0.0pts）

• 26Q1业绩：供需结构优化，春运高景气下量增价稳，民航实现盈利高增。
• 营业收入同比增速：春秋航空（14.2%）> 中国国航（11.3%）> 中国东航（10.9%）> 南方航空（10.1%）> 海航控股（5.0%）> 吉祥航空（4.5%）> 华夏航空（2.8%）；
• 归母净利润同比增速：海航控股（533.6%）> 南方航空（298.3%）> 中国东航（264.1%）> 中国国航（183.9%）> 华夏航空（63.5%）> 春秋航空（45.1%）> 吉祥航空（27.7%）；
• 扣非归母净利润同比增速：海航控股（494.3%）> 中国东航（219.3%）> 南方航空（189.9%）> 中国国航（165.0%）> 华夏航空（100.2%）> 吉祥航空（75.4%）> 春秋航空（43.6%）。

• 26Q1经营数据：供需结构继续优化，春运及春节高景气驱动，国内线稳健增长，三大航国际线增幅显著，客座率高企。
• ASK增速同比：春秋航空（16.3%）> 南方航空（8.1%）> 中国国航（7.6%）> 中国东航（6.3%）> 海航控股（1.6%）> 华夏航空（1.2%）> 吉祥航空（0.6%）
• 其中，国内线增速同比：春秋航空（19.9%）> 中国国航（7.