【东方证券】百润股份（002568）-二次增长曲线已至，如何看待百润空间-250601（26页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。百润股份 002568.SZ 公司研究|深度报告 国产威士忌国产威士忌市场市场空间几何？空间几何？从产品来看，威士忌量级为六大洋酒之首，综合品质评价高，有桶陈逻辑，兼具饮用和收藏价值。从空间来看，威士忌在全球烈酒中占比17%，而 2023 年中国威士忌出厂统计口径为 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8%。且如此小的细分市场国产威士忌又仅占比 25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到 50%以上，发展空间大，竞争格局温和，中国威士忌尚处行业起步阶段。

2、百润威士忌是否能复制预调酒的成功？百润威士忌是否能复制预调酒的成功？公司具备舶来品本土化实力，预调酒从 0 到 1成为行业龙头，具备爆款营销能力，早期热剧植入，近年与永劫无间联名，策划抖音活动达十亿级浏览，契合年轻化+她经济。百润在初期预调酒亏损时保持了战略定力，截止 24年底威士忌注酒桶陈达40万桶以上，目前存有威士忌桶在全国保有量中份额领先。且大企业竞品对于小赛道的酒种更看投入产出比，多为战术性产品，百润则为战略性高投入，规模、渠道利润和落地能力均较领先。百润威士忌运作的方法要点如何？百润威士忌运作的方法要点如何？应用细分赛道龙头打法以及舶来品本土化优势，对国产威士忌桶陈构成轻垄断，消费者

3、教育优先从洋酒高势能的华南市场切入，产品数字标签快速迭代快消品推广小规格酒进流通渠道 KA、CVS，有别于传统渠道已获得较好效果，定价侧重大众化人群，而高端品类崃州将由经销商进入烟酒店、团购市场已在铺市阶段。预调酒主业增长是否仍能延续？预调酒主业增长是否仍能延续？3、5、8 度组合产品微醺、清爽、强爽在酒精度数上迭代成功，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至 8-20 度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。空间离瓶颈尚远，渗透率低于白酒啤酒，年复合增速高在历史新品推介的年份中收入弹性大。预调酒非线性增长，有很强的产品迭代及营销爆款逻辑，几次高增点分别是 14 年经典瓶、19 年微醺、22

4、 年强爽实现，每轮快速增长的背后均存在阶段平台期，产品的提前布局和营销针对性验证有效。我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为 0.81、1.00、1.34 元（原预测 25-26 年为 1.02、1.19 元）。考虑到公司具备饮料与小品类酒双重属性，结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 27 年的 27 倍市盈率，对应目标价为 36.18 元，上调为买入评级。风险提示：威士忌新品推广不及预期、预调酒动销失速、假设条件变化影响测算结果 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)3,264 3,048 3,634 4,288 5,410 同

5、比增长(%)25.9%-6.6%19.2%18.0%26.2%营业利润(百万元)1,025 923 1,091 1,353 1,774 同比增长(%)57.4%-9.9%18.1%24.1%31.1%归属母公司净利润(百万元)809 719 847 1,051 1,402 同比增长(%)55.3%-11.2%17.8%24.0%33.5%每股收益（元）0.77 0.69 0.81 1.00 1.34 毛利率(%)66.7%69.7%71.0%71.7%72.9%净利率(%)24.8%23.6%23.3%24.5%25.9%净资产收益率(%)20.7%16.5%16.3%17.4%20.5%市盈

6、率 34.1 38.4 32.6 26.3 19.7 市净率 6.8 5.9 4.9 4.3 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年05月30日）27.96 元 目标价格 36.18 元 52 周最高价/最低价 31.7/15 元 总股本/流通 A 股（万股）104,937/71,798 A 股市值（百万元）29,340 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2025 年 06 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%6.23 7.13 11.57 31.95