【国金证券】纺织品和服装行业研究：运动品牌2024韧性显著，运动制造订单改善-250403（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩回顾 运动品牌主要公司 2024 年经营稳健，展现了较强的经营韧性。运动品牌主要公司 2024 年经营稳健，展现了较强的经营韧性。安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至 708.26/286.76/135.77/100.74 亿元，安踏主品牌和 FILA 保持稳健经营，新品牌高速增长驱动营收在高基数下依旧维持快速增长。361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，营收依然保持高增速。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持高单位数增长，FILA 营收预计维持中

2、单位数增长，李宁营收预计维持平稳。各大公司通过动态管理库存和折扣水平实现毛利率改善。安踏体育毛利率同比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，低毛利率线上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波动。李宁/特步国际/361 度毛利率同比有所提升，主要受益于 1）电商折扣改善。2）直营渠道效率优化、折扣改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。我们认为运动龙头企业未来将在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。2024 体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。2024 体育大年各公司维持较高的广宣等费用开支，库存管控良好。安踏体育销售费用率为 36.21%，同比提

3、升 1.45pct，主因新品推广与渠道拓展投入加大。特步国际/361 度广宣费用率同比提升均 0.1pct 至 13.4%/12.8%。李宁/特步国际/361 度销售费用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct 至 32.08%/21.12%/21.95%，体现精细化营销策略与费用效率优化。安踏体育/李宁存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；特步国际周转天数同比下降 10 天至 79 天，主要系剥离非核心业务，减少低效库存；361 度周转天数同比增长 14 天至 106 天，主要因为公司战略性增加制成品存货以支持电商业务。我们认为零售环境低谷已过，各大品牌严控库存，2025

4、 年板块库存有望进一步好转。2024 年 运 动 制 造 公 司 营 收 展 现 弹 性。2024 年 运 动 制 造 公 司 营 收 展 现 弹 性。华 利 集 团/申 洲 国 际/裕 元 集 团/晶 苑 国 际 收 入 分 别 增 长19.35%/14.79%/3.70%/13.42%至 240.06/286.63/81.82/24.70 亿元。华利集团 2024 年全年销售运动鞋 2.23 亿双，同比增长 17.53%，ASP 同比增长低单位数，增长主要依靠量增驱动。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。裕元集团制造

5、业务订单稳步恢复，营收同增 11.1%至56.21 亿美元。晶苑国际订单需求增加，在维持高效营运的同时实现迅速的产能增长，公司营收逐步回稳。整体来看，随着海外大客户库存逐步回到正常水平，订单拐点到来驱动 2024 年运动制造龙头营收均展现良好的弹性。产能利用率回升驱动 2024 年运动制造板块整体盈利能力有回暖。产能利用率回升驱动 2024 年运动制造板块整体盈利能力有回暖。华利集团 24Q4净利率为 15.36%，同比下降 0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，2024 年整体净利率稳中有升。申洲国际毛利率/净利率同增 3.83/3.52pct 至

6、28.10%/21.77%，得益于产能利用率的明显提高、海外工厂运行效率及员工聘用人数增加。裕元集团制造业务产能利用率与生产效率大幅提升，毛利率同比增长 0.7pct 至 19.9%。晶苑国际持续投资自动化，加之经验丰富的管理团队，生产效率得到优化，推动盈利水平提升。各大运动制造公司 2024 年产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计 2025 年运动制造龙头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。投资建议 1）运动品牌：安踏体育等龙头拥有较强的经营韧性，多品牌矩阵快速发展叠加精细化运营具备较强的阿尔法，在当前零售环境承压背景下有较强的稀缺性，我们预计安踏等体育龙头有望持续