【国金证券】纺织品和服装行业研究：K型复苏与优质供给的交汇点-251231（26页）.pdf

1、K型复苏与优质供给的交汇点行业回顾复盘复盘2025年市场，纺服与美护板块内部呈现出显著的高低切换特征。上半年，在贸易战背景下，内需市场主线聚焦于新消费概念与金价上行主题，相关个股受到资金追捧。截至6月30日，板块内涨幅居前20名的个股基于Wind一致预期的2026年平均PE已升至28倍，估值水平偏高。进入下半年，随着纺服相关题材估值压力凸显，以及美护板块线上渠道增长承压，市场风险偏好发生转变。截至12月12日，下半年涨幅居前个股的2026年预期PE均值已回落至21倍，资金从前期高估值主题中流出，并开始向具备高股息属性的防御性标的以及有望受益于外需变化的出口链进行切换与提前布局。未来的投资主线：

2、把握K型复苏与优质供给交汇点1、内需弹性方向：当前消费仍呈现K型复苏趋势，但纺服&美护板块已进入存量竞争时代，在品牌高端&大众的极致定位之外仍需匹配优质供给，形成人、货、场的高度匹配，从而保持竞争力。其中优质供给我们认为可分为产品、服务两个方向，由此优选出：高端品牌pmbtimes优质运营、性价比品牌pmbtimes优质产品、性价比品牌pmbtimes优质运营三大方向。大众品牌mathsfx优质产品：在大众赛道具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的标的相对受益。个股优选：以产品科技为基础，创新产品行业领先的【李宁】。大众品牌mathsfx优质运营：抖音流量红利退坡、投放ROI降低；淘

3、系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。投流税压力下，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度。个股优选：1）渠道壁垒高市场需求、渠道规则敏感度，成熟经验复用多元品牌矩阵的【上美股份】、【若羽臣】；京东独家合作，兼具品牌效应和运营能力的【海澜之家】。高端品牌mathsfx优质运营：心智占领替代简单的渠道占领，盲目进入高端商圈不再有效。品牌力无法完全弥补运营能力，已经建立心智的高端品牌同样需要顺应平台流量规则变化，精细化运营。个股优选：依托东方美学心智成功拓展护肤、香水线，新兴平台粉丝基础坚实的【毛戈平】；持续推进消费者心智建设、数智化零售的【江南布衣】；品宣&运营能

4、力凸显的【安踏体育】。2、出口确定性方向：beta持续复苏，估值修复行至中场，继续寻找市占率提升能力与抗风险能力兼具标的。美关税影响逐渐减弱，纺织龙头制造及盈利优势凸显市占率提升:关税影响有所减弱，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，东南亚产能布局的相对优势仍然存在，纺织制造龙头充分布局东南亚产能拥有竞争优势。此外，纺织制造龙头持续优化生产效率，缩短交期，且盈利水平突出，抗风险能力较强，龙头营收增速跑赢行业平均以及下游客户，市占率持续提升羊毛受低库存以及供给缺口驱动未来两年迎来大周期:我国羊毛进口量2025年2-8月均为负增长，行业库存处于历史低位，下半2年开始随着关税不确定性减弱，终端客户

5、订单有所恢复，低库存+订单向好驱动毛价持续上行，未来两年羊毛有望迎来上行周期。一、行业回顾与展望1.1、下半年景气度温和复苏，8月起社零同比增速快于整体2025年上半年，服装板块呈现弱复苏态势。服装鞋帽类社零额同比微增1.8%，Q2销售受天气、促销节奏及消费情绪等因素扰动波动较大，复苏基础尚不稳固。进入三季度，行业逐步回暖，7月增速回升至1.8%，8-9月同比增速进一步升至3.1%及4.7%，终端消费力环比修复。虽然短期复苏仍可能有波动，但板块估值处于低位，未来具备弹性空间。(divcenter)图表1：服装社零当月同比增速（%)(/divcenter)美护板块景气度延续温和复苏。2025H1

6、化妆品社零额同比增长1.7%，增速略弱于整体消费，但自7月起复苏势头增强，7-9月单月同比增速分别为4.5%、5.1%、8.6%，逐月提升，显示板块需求稳健、韧性较强。行业内部因新品周期等因素呈现分化趋势。1.2、纺服、美护板块全年涨跌幅相对靠后，板块持仓仍在低位年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于行业第17、28位，2025H1纺织制造行业基金持股比例由0.7%降至0.6%，服装家纺、饰品行业基金持股比例持平，美护升至0.1%，板块持仓均在低位。1.3、全年高低切换明显，下半年资金转向高股息、出口链复盘2025年市场，纺服与美护板块内部呈现出显著的高低切换特征。上半年，在贸易战背景下，内需市