1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 投资策略|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 海外巡礼系列之海外巡礼系列之 Blue apron净菜配净菜配送，生鲜电商送，生鲜电商突围突围的的差异化差异化之路之路 核心观点核心观点： 月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换 商贸零售行业今年以来整体下跌 10.8%，表现弱于沪深 300 指数（+10.2%） ，位于申万 28 个一级行业后 1/3。但细分来看，经营业绩领先行业、细分领域的白马龙头公司领跑板块，体现了今年以来市场整体风格切换。随着中报期的临近，我

2、们认为白马龙头及真成长公司的估值切换行情有望提前到来。无论是线上还是线下，当行业整体红利逐渐褪去后，运营能力强的公司将脱颖而出，资源向头部公司聚集，有助于集中度的提升。 我们继续看好电商产业链的投资机会，中美电商格局的差异，阿里、京东等巨头的绝对领先地位，使其仍然充满想象空间，重点关注南极电商；继续看好生鲜产业链，随着新家庭主导者（8090 后中产女性）的崛起，生鲜迎来场景和品质的双升级，重点关注永辉超市、家家悦；混改是 2017 年大主题，重点推荐低估值的公司，如重庆百货、鄂武商、百联股份、天虹股份等。 七月组合：南极电商、永辉超市、苏宁云商、重庆百货、天虹股份。 海外巡礼系列之海外巡礼系列

3、之 Blue apron净菜配送，生鲜电商的净菜配送，生鲜电商的突围之路？突围之路？ Blue apron 是美国主打净菜配送的生鲜电商创业公司。2014-2016 年，Blue apron 规模实现 10 倍增长， 2016 年总订单量达 1357 万份， 营收达 7.95亿美元，迅速成长为美国净菜电商领域绝对龙头，并于 2017 年 6 月正式提交 IPO 申请。分析 Blue apron 运营，有几个特点：1）供应链端与供应商签订直供协议和整体采购策略（如整头牛采购） ，既保证产品供应稳定，同时提升食材利用效率；2）产品端提供有限选择的半标准化“食谱计划” ，实现类似 Costco 的

4、SKU 精选，集约单个菜单产品食材需求；3）用户端依靠强大的菜品研发能力， 每周供应美味健康 （9 种以上食材， 500-800 卡路里） ，且方便快捷的菜单（零基础 45 分钟内完成） 。 净菜高消费频次、低单品价格（相对外食&外卖等） 、高毛利率（菜品预处理附加值）特点下，引流乃至盈利能力突出。参考 Blue apron 成长经验，我们认为未来净菜电商发展核心关注两方面能力：1）供应链把控，即优质低价的食材供应能力；2）菜品开发、食材深度预处理的服务能力。前者无疑永辉超市、盒马鲜生等生鲜龙头公司更具优势，而后者或许是生鲜电商创业者突围的差异化之路。 风险提示风险提示：行业中报低于预期；终端

5、消费疲软；电商分流线下。 行业行业评级评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2017-07-02 相对市场相对市场表现表现 相关研究：相关研究： 商业贸易行业:关注白马龙头和真成长公司的估值切换 2017-06-26 商业贸易行业:从阿里的 “小目标”谈起，关注电商产业链相关标的 2017-06-11 商业贸易行业:海外巡礼系列之 whole food精品超市的运营之道 2017-06-04 联系人： 林伟强 021-60750607 -5%2%9%16%2016-062016-102017-022017-06商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2

6、121 投资策略|商业贸易 目录索引目录索引 一、月度观点及行业数据回顾 . 5 （一）月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换 . 5 （二）月度行业数据回顾：消费回暖趋势延续. 7 二、海外巡礼系列之 BLUE APRON净菜配送，生鲜电商突围的差异化之路 . 8 （一）BLUE APRON历史：净菜电商龙头的三年独角兽之路 . 8 （二）BLUE APRON业务：供应链整合+食谱开发+粉丝运营，锻造高粘性核心竞争力 . 11 （三）BLUE APRON订单分析：尚未实现稳定盈利，关注营销转化改善 . 16 （四）对中国市场的启示：高频低价，生鲜电商的潜在突围之路 . 19 识别风险，