商业贸易行业美团系列专题研究之一：为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？-20220206（28页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 为什么外卖为什么外卖平台平台是比电商是比电商平台平台更好的商业模式更好的商业模式？ 美团美团系列系列专题研究专题研究之之一一 商社 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 0202 月月 0606 日日 评级：评级：增持增持（ 维持维持 ） 基本状况基本状况 上市公司数 110 行业总市值(百万元) 863,394 行业流通市值(百万元) 362,625 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二 2 从中美

2、经济地理，看京东物流的定位与挑战中美电商产业链系列研究之一 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 美团-W 226.8 1.4 -2.3 -0.6 1.7 132.-81.1 -313.5 109.4 增持 唯品会 9.1 42.8 35.1 39.5 45.1 6.7 8.2 7.3 6.4 买入 京东集团-SW 284.8 15.8 4.6 6.5 10.4 14.7 50.5 35.7 22.3 增持 拼多多 55.9 -1.4 0.6 3.2 6.3 -63.5

3、148.1 27.8 14.1 增持 阿里巴巴-SW 120.4 6.9 5.4 6.0 7.8 14.2 18.2 16.4 12.6 持有 备注 股价截取日为 22.2.6；美元汇率取 6.36，港元汇率取 0.82 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：本篇报告本篇报告用履约与信息匹配视角，用履约与信息匹配视角，系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源，并探讨了空间与并探讨了空间与盈利能力盈利能力，是一篇，是一篇试图试图理解外卖平台生意本质的框架性研究。理解外卖平台生意本质的框架性研究。 DCF 分母端：分母端：外卖外卖平台平台商业模式的长期商业模式的长期稳定

4、稳定性性比电商平台比电商平台更强更强，值得更低的贴现率，值得更低的贴现率。当互联网流量红利渐失， 领先企业能否有效抵御竞争， 将逐渐成为更重要的中期估值支撑。我们用履约和信息匹配的框架，对比分析中国电商与外卖行业竞争格局分化的原因。相比电商平台，外卖平台在履约环节具有独占性和规模经济，在信息匹配环节的挤出效应更少。因而即使同样面临互联网流量变迁，外卖龙头仍能保持较强的先发优势，形成更加稳定的长期竞争格局，这是价值创造和空间测算的前提。 DCF 分子端分子端-订单量：订单量： “一天一亿单”只是时间问题“一天一亿单”只是时间问题。相比电商 20%以上的渗透率，外卖实际渗透率仅 2%左右，远未达到

5、天花板，外卖增长不乏空间。但外卖增长的爆发性低于电商，核心原因是两者驱动因素不同，外卖本质上是时间价值的交易，受到收入水平等变量驱动，需求增长是一个确定性高而漫长的过程。我们认为，美团外卖实现“一天一亿单”只是时间问题，兑现时间点取决于居民消费需求等宏观变量，较难被精准预测。对美团外卖的成长空间进行投资，需要信心与耐心兼备。 DCF 分子端分子端-盈利能力：盈利能力：不止于“不止于“一单一单一块钱”一块钱” 。外卖作为平台中介，给消费者和商家都创造了经济价值。市场容易看到的价值是外卖优化了商家效率，但外卖更核心的价值是提升了消费者时间效用，这部分尚未被充分认知。若仅考虑商家承受佣金的上限，则低

6、估了外卖平台创造的价值。据我们测算，外卖创造的单均交易剩余约为 34 元，在这样的价值创造下，领先企业若具备先发优势，则盈利能力远高于“一单一块钱” 。 外卖平台仍是朝阳行业。外卖平台仍是朝阳行业。在互联网进入下半场的阶段，能够具备稳定竞争优势与较大空间的朝阳行业并不多，而外卖平台是其中之一。理解其所处的生命阶段可以帮助我们理清两类问题的基础视角：1.用发展的视角去看待经营问题。作为较年轻的行业，当前外卖平台虽存在诸多问题，且颇受舆论关注，但随着算法改进与发展，许多经营问题可以优化。2.用包容的视角去看待盈利问题。成熟期行业更重视变现，朝阳期行业更重视渗透，从企业长期发展利益而言，外卖平台的激