【公司研究】传化智联-重资产线下升级轻资产流量变现-20200221[19页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月21日 交通运输交通运输/物流物流 当前价格(元)： 6.91 合理价格区间(元)： 8.829.18 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 资料来源：Wind 重资产线下升级，轻资产流量变现重资产线下升级，轻资产流量变现 传化智联(002010) 商业模式趋于成熟，估值隐含悲观预期商业模式趋于成熟，估值隐含悲观预期 即使不考虑生态价值，我们认为传化公路港线下运营+流量变现的商业模 式已

2、经趋于成熟，即期估值隐含了悲观预期。我们预计公司 19/20/21 年 EPS 为 0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价 14.3/9.3/8.6X PE；以 20 年为 基准，我们给予物流业务 12.0-12.5X PE，化工业务 8X PE，目标价 8.82-9.18 元，评级“买入” 。 公路港运营商公路港运营商，内生盈利提升，内生盈利提升 传化物流的前身是传化集团运输车队，此后逐步对外开放市场化运营，探 索“公路港”运营平台。依托全国公路港，公司运营园区开发、信息服务、 物流服务和金融四大业务。2015 年，传化物流置入上市公司，实现“物流 主业”+“化工辅业” （化工业务存

3、在剥离可能） 。存量公路港盈利提升，增 量资本开支下降，上市公司内生盈利持续改善。 重资产线下升级，轻资产流量变现重资产线下升级，轻资产流量变现 随着公斤段上升，公路货运规模效应和壁垒依次下降。由于枢纽网络等缺 失，整车、大票零担和区域网组织化程度较低。公司重资产建设“4+11+n” 公路港，实现存量物流园区的迭代升级，奠定全国物流网络基础。立足线 下公路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易 和供应链协同。 商业模型可行，单港盈利可期商业模型可行，单港盈利可期 租金水平（含出租率） 、土地和融资成本决定物流园区基准回报。我们的模 型表明：通过适当运营，仅物业收入足以支撑公

4、路港盈利。而人车货的大 量汇聚让价值变现成为可能，加油站和税务金融是近期较为可行的变现方 式。我们拆解了二三四线城市典型单港模型，基于清晰的市场定位和良好 的成本控制，并借助增值服务变现，公路港能够实现可观的回报。 隐含预期悲观隐含预期悲观，评级评级“买入”“买入” 存量公路港盈利提升，增量资本开支下降，传化智联内生盈利持续改善； 我们预计公司 19/20/21 年 EPS 为 0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价 14.3/ 9.3/8.6X PE。公路港商业实质属于物流基础设施，可比交运基础设施对应 19/20年PE中值12.7/13.1X， 考虑补贴因素给予传化物流20年12.

5、0-12.5X PE（折价 8%-5%） ；可比染料公司 19/20 年 PE 中值 8.5/8.0X，给予传化 化学 20 年 8X PE；分部估值合计 287-299 亿元，目标价 8.82-9.18 元，首 次覆盖，评级“买入” 。 风险提示：宏观风险、补贴政策退坡、公路港开发运营风险、市场竞争。 总股本 (百万股) 3,258 流通 A 股 (百万股) 3,183 52 周内股价区间 (元) 6.14-9.96 总市值 (百万元) 22,511 总资产 (百万元) 28,924 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 19,280

6、 20,264 17,403 20,460 23,073 +/-% 135.67 5.10 (14.12) 17.57 12.77 归属母公司净利润 (百万元) 469.40 818.99 1,571 2,430 2,622 +/-% (19.21) 74.47 91.86 54.67 7.90 EPS (元，最新摊薄) 0.14 0.25 0.48 0.75 0.80 (倍) 47.96 27.49 14.33 9.26 8.59 ,华泰证券研究所预测 0 1,547 3,095 4,642 6,189 (19) (7) 6 18 30 19/0219/0519/0819/11 (万股)(%