【公司研究】格林美-投资价值分析报告：三元正极前驱体龙头切换赛道价值迎来重估-20200728[37页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三元正极前驱体龙头， 切换赛道价值迎来重估三元正极前驱体龙头， 切换赛道价值迎来重估 格林美（002340）投资价值分析报告2020.7.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 林劼林劼 电新分析师 S1010519040001 华夏华夏 电新分析师 S1010520070003 公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、 客户优质，订单充沛成长确定性高客户优质，订单充沛成长确定性高

2、，产业布局强化盈利能力。，产业布局强化盈利能力。公司公司龙头地位稳龙头地位稳 固， 价值固， 价值有望有望迎来重估。 我们预计公迎来重估。 我们预计公司司 2020-2022 年归母净利润为年归母净利润为 9.35/12.27/ 14.43 亿元。亿元。采用分部估值，参照采用分部估值，参照锂电产业链各环节锂电产业链各环节巨头巨头估值估值，给予，给予电池材料电池材料 业务业务 2020 年年 54 倍倍 PE，对应市值，对应市值 313 亿元，亿元，再生资对标环保龙头再生资对标环保龙头估值为估值为 54 亿元亿元， 我们我们给出给出公司公司 2020 年的合理目标市值为年的合理目标市值为 367

3、 亿亿元元， 对应目标价， 对应目标价 7.68 元，元， 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。 再生资源老兵，切换赛道成长为三元正极前驱体龙头再生资源老兵，切换赛道成长为三元正极前驱体龙头。公司从再生资源业务起 家，2010 年上市，业务模式是回收废旧电池、电子废弃物、报废汽车等废弃物 再造高附加值的钴镍钨、硬质合金、塑木等产品。2015 年，公司正式切入电池 材料行业，主营三元正极前驱体和正极材料。得益于前驱体技术与回收钴镍同 源，公司产品迅速获得业界认可，从 2017 年起公司三元正极前驱体连续 3 年出 货量全球第一，市占率近 20%。以三元正极前驱体为主核心产品的电

4、池材料业 务 2019 年营收/毛利占比 62%/76%，公司顺利完成了从环保向锂电池材料的赛 道切换，并成长为三元正极前驱体全球龙头。 三元正极三元正极前驱体是动力电池纯增量市场，前驱体是动力电池纯增量市场，预计预计 2025 年市场空间年市场空间 825 亿元亿元。前 驱体是正极材料的核心原材料，直接决定正极材料性能，技术含量/价值量占正 极材料 60%/50%， 产业链地位与四大主材相当。 三元体系是动力电池主流路线， 三元正极前驱体是动力电池的纯增量市场，我们预计 2025 年全球市场空间 825 亿元。三元正极前驱体属定制化产品，技术壁垒较正极高，因此格局较正极更 优。2019 年国

5、内三元正极前驱体 CR5 达 69%，优于正极的 34%，与其他三大 主材行业集中度相当。高镍、单晶化是未来正极的发展趋势，而前驱体则是实 现上述技术的主要载体。未来技术迭代对前驱体厂商的工艺水平、质量控制和 资本实力提出了更高要求，利好龙头。 技术技术领先领先、客户、客户优质优质，充沛在手充沛在手订单订单打开成长空间打开成长空间。公司产品矩阵齐全，具备 NCA/NCM5 系-9 系前驱体配套能力。定位中高端市场，2019 年公司高镍和单 晶产品占出货量 75%；磁异性物控制达 5ppb 级别，领先行业 3 年以上；四元 及超低钴产品达可量产状态，领跑行业。公司三元正极前驱体的终端客户包括 三

6、星、LG、宁德时代、比亚迪、松下全球 Top5 厂商，覆盖全球 80%动力电池 市场。叠加客户粘性强，公司成长空间广阔。得益于优质客户资源，公司未来 五年前驱体在手订单逾 30 万吨，对应价值量 240 亿元，成长确定性高。 “双原料双原料”战略保障”战略保障原材料供应安全，电池回收布局降低原材料刚性成本原材料供应安全，电池回收布局降低原材料刚性成本。高 镍化趋势下，镍将成为未来稀缺战略资源。公司携手宁德时代、青山钢铁在印 尼投建年产 5 万金属吨硫酸镍晶体的红土镍矿项目，有效保障镍原料供应。钴 资源方面，公司采取“双原料”战略，一方面向全球商品贸易巨头嘉能可锁定 未来 5 年 6.12 万吨