1、 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 大模型动态：大模型动态：token 增长强劲，增长强劲，MiniMax 业绩亮眼业绩亮眼 最近一个月，模型最近一个月，模型 token 消耗量环比增长强劲，中国模型公司消耗量环比增长强劲，中国模型公司 token 调用调用量在量在全球的份额明显提升。全球的份额明显提升。MiniMax 2025 年业绩亮眼，年业绩亮眼，ARR 已突破已突破 1.5 亿美元亿美元。我我们认为模型们认为模型 token 调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、程、Agent、办公等场

2、景渗透有较高天花板。、办公等场景渗透有较高天花板。报告报告摘要摘要 模型模型 token 消耗量维持强劲趋势：消耗量维持强劲趋势：据 OpenRouter 数据（图表 1-2），2026 年 2月全球 token 日均调用量较 1 月环比增 69%，增速强劲。从模型 token 调用量排名看，MiniMax M2.5（2 月 12 日发布）、Kimi K2.5、DeepSeek V3.2 位列榜单第 1、2、4 名，中国模型公司 token 调用量快速增长，我们认为受益于中国模型的快速迭代、技术能力、性价比、及开源生态。MiniMax2025 年业绩亮眼：年业绩亮眼：2025 年总收入 7,9

3、00 万美元，同比增 159%，其中AI 原生产品收入 5,300 万美元，同比增 143%，占比 67%，开放平台及其他基于AI 的企业服务收入 2,600 万美元，同比增 198%，占比 33%。按区域划分，中国大陆境外的收入占比 73%。毛利 2000 万美元，毛利率 25%，对比 2024 年为12%。研发开支 2.5 亿美元，同比增 34%，约为总收入的 3.2 倍。经调整净亏损2.51 亿美元，对比 2024 年为 2.44 亿美元。据业绩会信息，2026 年 2 月，ARR突破 1.5 亿美元，M2 系列文本模型日均 token 消耗量超 2025 年 12 月的 6 倍，Cod

4、ing Plan token 消耗量增超 10 倍。管理层指引公司目标是成为 AI 时代平台型公司，将聚焦实现 L4-L5 级智能、坚持多模态路线和生态构建、提升智能密度和 token 吞吐量等。智谱智谱迭代迭代 GLM-5 模型模型：2 月 11 日发布新一代基座模型 GLM-5，在智能体和编程能力显著提升，目前仍为 Artificial Analysis 开源模型榜单第一。此外，GLM-5 模型实现与摩尔线程旗舰 GPU MTT S5000 适配，与国产算力实现深度融合。2 月 12 日，智谱宣布 GLM Coding Plan 套餐价格上调 30%，以保障在需求激增背景下的模型稳定性和服

5、务质量，反映技术高壁垒与议价能力，或支撑收入快速增长前景。阿里巴巴：阿里巴巴：2 月 16 日，阿里正式发布 Qwen 3.5，并陆续发布该系列多款模型，在推理、编程、智能体能力、多模态理解能力等方面有明显提升，目前在全球开源模型基准测试中位列第 3。据 Frost&Sullivan 数据，2H25 中国企业级大模型 tokens 日均调用量 37.0 万亿，较 1H25 增长 263%，其中阿里云 Qwen 份额第一，为 32.1%，对比第二豆包 21.3%、DeepSeek 18.4%。据晚点 LatePost 此前报道，2026 年阿里云目标是拿下中国 AI 云市场增量的 80%。此外，

6、千问 AI 眼镜将于 3 月 8 日现货发售，全面接入千问 App，可实现点外卖、订酒店等功能。投资建议投资建议：中国大模型在开源领域的优势持续强化，高性能+高性价比优势下，token 调用份额快速增长。我们认为模型 token 调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。建议关注模型公司产品迭代、模型架构创新、成本下降、国产算力适配、海外影响力提升等。风险：风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。SDICSI 2026 年年 03 月月 03 日日 行业行业动态分析动态分析 Table_BaseInfo 行业行