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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观定期报告 2025 年 12 月 23 日 定期报告定期报告 显微镜下的中国经济显微镜下的中国经济（2025 年第年第 48 期期）频率频率：每每周周 投资需求的改善主要看中央投资需求的改善主要看中央财政财政扩张扩张程度程度，消费需求的改善主要消费需求的改善主要依赖依赖服务消费服务消费的回暖的回暖。下半年以来，经济增长数据不断放缓。上周公布的经济数据显示，投资和社零增速已经跌至疫情之后的最低水平。虽然这不至于影响今年主要经济目标的完成，但加速趋弱的经济数据对明年上半年的增长形势有可能造成惯性影响，何况明年上半年同比数据还面临较高基数的压力。那么要扭转

2、趋势，我们需要先找到问题所在。投资方面，主要面临以下几个问题：2025 年房地产投资增速加速下跌，2022-2024 年房地产投资同比降幅维持在-10%，但 2025 年房地产投资同比降幅将超过 15 个百分点，这对整体投资形势造成更大的拖累；在企业盈利低迷的背景下，政策驱动的投资需求本身也不具备持续性，而且下半年全面铺开的反内卷工作，对重点行业的资本开支也存在一定的约束作用；地方财力受化债、土地收入下降等因素限制，对投资需求的影响力下降，中央财政扩张程度对于投资形势影响力上升。消费方面，房地产销售降温后，商品销售形势也明显放缓，当前地产后周期商品零售额同比已经负增长，耐用品消费补贴的效果明显

3、衰减。不过，今年以来服务消费表现相对较好，年初增速为 4.8%，11 月已经上升至 5.4%。基于上述分析，投资止跌回稳主要看中央财政扩张速度。中央经济工作会议提出，明年将继续“适当增加中央预算内投资规模”，中财办对中央经济工作会议的解读中提出，靠前实施具备条件的“十五五”重大项目。我们认为这有助于稳定基建和制造业投资需求。消费需求回暖的动力主要在服务消费，通过服务消费带动商品消费以及民生类投资。一则，服务消费很难与实物商品完全割裂开来。例如，体育消费需求可能会引致购买运动装备，娱乐消费可能会引致购买娱乐设备。2025 年前 11 月，体育、娱乐用品零售增速同比增长 16.4%，快于同期有补贴

4、政策支持的家电等商品零售增速。二则，服务消费需求还能推动民生类投资需求的增长。例如，养老消费需求的增加涉及到养老基础设施的投资，体育消费需求的增加涉及到运动场馆或运动设施的投资，旅游消费需求与景点建设和维护也有密切关系。教育、医疗、IT 等服务消费都会对相关行业基建投资需求有促进作用。风险提示风险提示：地缘政治风险地缘政治风险、国内政策落地不及预期国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货全球衰退及主要经济体货币政策超预期币政策超预期。相关报告相关报告 1、配置窗口逐渐开启宏观与大类资产周报2025-12-21 2、地缘博弈持续国际时政周评2025-12-21 3、服务消费是提高居民消费率的

5、主要抓手之一显微镜下的 中 国经 济（2025 年第 47期）2025-12-15 张一平张一平 S1090513080007 张静静张静静 S1090522050003 如何扭转增长速度放缓趋势 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文正文目录目录 1、开工率开工率.5 2、产能利用率产能利用率.10 3、产量产量.14 4、价格价格.19 5、库存库存.26 6、房地产市场房地产市场.31 7、出行与物流出行与物流.34 图表图表目录目录 图图 1：沥青企业开工率下降沥青企业开工率下降（%）.5 图图 2：电炉开工率上升电炉开工率上升（%）.5 图图 3：主要钢企高炉开工率上升主要钢

6、企高炉开工率上升（%）.6 图图 4：螺纹钢开工率上升螺纹钢开工率上升（%）.6 图图 5：纯碱开工率下降纯碱开工率下降（%）.7 图图 6：热卷开工率保持不变热卷开工率保持不变（%）.7 图图 7：冷轧开工率保持不变冷轧开工率保持不变（%）.8 图图 8：全钢胎开工率下降全钢胎开工率下降（%）.8 图图 9：浮法玻璃开工率上升浮法玻璃开工率上升（%）.9 图图 10：PVC 开工率下降开工率下降（%）.9 图图 11：钢厂产能利用率下降钢厂产能利用率下降（%）.10 图图 12：热卷产能利用率下降热卷产能利用率下降（%）.10 图图 13：冷轧产能利用率下降冷轧产能利用率下降（%）.11 图