家电行业：四条主线看2026年策略-251223（31页）.pdf

1、证券研究报告【中泰家电】四条主线看2026年策略复盘25年，截至12/19，家电+8%，跑输全A（+28%）。资金面上，家电长期以趋势投资资金为主，但险资和被动资金占比持续提升，支撑白电估值。展望26年，整体稳健，但节奏很好，前低后高，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。预计明年内销个位数增长，海外双位数，龙头表现好于二线。看内销（主要取决于空调），2026年承压，替换需求大，即便空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。看外销，稳中有进，以抢海外品牌份额逻辑为主。中资资本开支显著高于海外龙头，中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。我们认为家电板块仍处于”慢牛阶段“，2026年主要投

2、资逻辑有四，红利板块：资金面上，此前家电偏向趋势投资，今年险资持续涌入，随着险资新规进一步落地，以及降低权益的风险系数，他们更愿意投资美的等有成长价值兼具的标的，明年Q1开门红保费到账后，预计能拉升PE估值“锚”。出海板块：从产品出海到品牌出海，我们把出海分成两种模式。1大家电：以供应链优势提供高质价比的好产品，抢海外品牌份额，这并非是一蹴而就的过程，可能每年年化+10%+，这是长期对弈。但海外对手式微，惠而浦、伊莱克斯、Arcelik、三星、LG等企业亏损或会加速中资品牌出海。2科技属性强的小家电：供给决定需求，有赛道高速增长机会，比如已经成功的扫地机，未来看割草机、消费级3D打印、运动相机

3、等。这些赛道需要智能化，人才是关键，中国具有明显工程师红利，人员成本比海外低接近一半。两轮车板块：当前最大的特点是预期低、估值低，看是否能触底反弹。市场认为新新国标和国补退坡极大地影响明年行业增长。但新新国标产品与消费者需求差异略大，新新国标影响程度可能弱于市场预期。增量在于：1行业是“规模为王”，两次国标的出台减少玩家，预计份额持续提升；2三轮车单台利润高，随着产能释放能持续扩规模；3出海逻辑。扫地机板块：估值不贵，明年花开两朵各表一枝。科沃斯主业做得比较好，看海外增速，另一个重心是投资收益，估计此前投资的公司有2-3个明年会港股上市。石头更看新品驱动和经营思路转变后的内销利润修复。投资建议

4、：重点关注1红利逻辑+品牌出海的大家电，美的、海尔、海信家电、海信视像、TCL电子；2有机会触底反弹的爱玛、雅迪、科沃斯、石头。风险提示：以旧换新不及预期、竞争加剧、贸易风险、原材料/海运费涨价、汇率风险、数据更新不及时、第三方数据失真、行业空间测算偏差。(divcenter)#目录(/divcenter)2025家电板块复盘：+8%，跑输全A截至12/19，全年+8%，26年关注基本面节奏、流动性和风偏复盘2025年：截至12/19，家电+8%，跑输全A，26年关注基本面节奏、流动性和风偏过去10年家电板块三起两落，PE变动对股价的影响更大。PE提升的催化包括低PE基数、地产、流动性和空调基

5、本面驱动，股价走弱更多是PE偏高+流动性收窄导致。回顾25年，除了零部件，其余基本只涨了EPS。展望26年，PE处于低位，明年不存在高估后的流动性压力，最大的关注点在于基本面节奏、流动性和风格偏好。资金面复盘：以趋势投资为主，险资和被动资金占比持续提升家电板块对手盘大部分是趋势投资者。即便大家电龙头分红率偏高在50%+，但大部分机构投资者以陆股通、主动基金为主。虽然仅披露前十持仓，口径偏小，但我们管中窥豹，保险资金在前十大的标的不多。随着美的逐步提升分红率，21年41%to22年58%23年62%24年69%，25年分红率稳定，预计25年股息率达sim5%，预计明年更多险资关注白电，支撑白电龙

6、头估值。随着ETF大量发行，大票和科创板的标的被动基金持股比例提升。沪深300ETF主要贡献大家电的被动指数仓位，科创板50ETF等贡献石头、九号等被动仓位。2026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳内销：空调比重高，2026年承压，替换需求奠定销售基础成熟的家电市场，以置换更新需求为主。根据家电需求会比地产竣工之后1年，二手房之后半年，我们预计25-26年地产端家电需求为高单小双位数下滑，考虑到置换需求的提升，地产端对家电需求的影响有望得到对冲。空调很大程度能代表白电的景气度周期。根据产业在线和奥维，2024年内销空调规模在2600亿左右，占白电内销50%，百户渗透率低于日本，受到天气和