互联网行业专题研究：出行&外卖存量优化与边界扩张共振下的利润兑现期-251216（18页）.pdf

1、出行&外卖：存量优化与边界扩张共振下的利润兑现期华泰研究3Q25全球本地生活市场表现为出行板块存量优化、格局相对稳定，外卖板块边界扩张、部分区域竞争激烈的特征。在增长层面地域间出现显著分化，拉美/中东/印度等新兴市场增长潜力较好，中美本土则表现稳健，而随着行业龙头均通过出海寻找增量，地域边界模糊后竞争或有加剧。利润侧，行业整体利润率爬坡路径清晰，市场VisibleAlpha一致预期（下文简称市场预期）出行业务分部25-28年利润率年均扩张在0.1-0.7pct；外卖分部年均扩张在0.25-1.31pct。展望后续，我们认为各区域龙头业绩兑现能力或将成为股价的核心驱动力。重点推荐为美团、Dash

2、、Grab、Uber。出行：区域增长分化，以价换量拓客，利润率处于稳态优化期全球出行板块核心市场格局稳定，Uber/滴滴/Grab分别是欧美/中国/东南亚龙头，拉美/印度等地竞争相对激烈。区域间GTV增速中枢分化，表现为拉美/EMEA/印度东南亚美国中国大陆。策略上平台以价换量，提高经济型产品占比以拓展客群，其中Grab最显著（1Q24-3Q25AOV平均跌幅5%），Uber自2Q25AOV转跌，比滴滴（2Q24）晚一年。3Q25利润率方面，Uber与Grab当前接近稳态（AdjEBITDA/GTV约8-9%），滴滴中国为3.5%。市场预期三大平台25-28年GTV复合增长在10-15%区间，

3、利润率上滴滴约以每年0.7pct提升，优于Uber（0.2pct）和Grab（0.1pct）。短期来看，区域增长潜力优化与盈利释放是核心，中长期Robotaxi为不确定变量。外卖：全球化和非餐扩张边界，利润爬坡空间明确25年以来外卖市场发生多项收购整合，随着全球化扩张与非餐（杂货）品类拓展，四大全球性平台区域边界模糊（美团、Dash、Uber、Prosus），多地竞争或有加剧。外卖GTV正向增长驱动来自全球化、新兴市场和非餐配送，3Q25GTV增速大于20%的平台中，Dash、Uber在高基数下表现为量价齐升；新兴市场则在量价齐升（印度、巴西）和以价换量（东南亚、中东GCC）中表现分化。此外区

4、域性竞争（中国、沙特）仍对GTV有负向压力。全球外卖平台利润率3Q25（AdjEBITDA/GTV）在1.6%-6.1%区间，方差较大，但行业整体利润率因补贴减少和效率提升仍处于爬坡期。增长预期上Dash最优，横向看订单量增长外AOV变动同样重要；利润预期方面，DashUberGrab利润率25-28年以年均约0.25pct的速度扩张，而美团短期因国内竞争扰动，但受益于减亏预期明确，其利润率扩张弹性（年均1.31pct）在各区域龙头中位居首位。投资建议：业绩兑现能力或将成为核心驱动力复盘过去一个周期（3Q24-3Q25），Dash、Grab的股价上涨核心是估值驱动（EV/EBITDA+35%）

5、，利润预期调整影响较小（adjEBITDA东南亚美国中国大陆。3Q25GTV同比增速层面，滴滴国际UberGrabLyft滴滴中国。滴滴国际业务1Q25-3Q25的同比增长环比加速，除拉美出行发展迅速之外，在巴西新布局的外卖业务有部分贡献。Uber在GTV高基数下仍然增长领先，一方面是全球化布局可以获取新兴市场渗透增量（拉美、EMEA、印度等)，一方面是价格带下沉拓宽客群（主要发生在美国本土)。GrabLyftl滴滴中国的GTV增速中枢排序，我们认为这也代表了东南亚、美国本土、中国大陆的区域增长潜力排序。(divcenter)图表1：3Q25全球主要出行平台GTV绝对值(/divcenter)

6、平台普遍以价换量，降低价格带拓展客群，其中Grab最显著。从GTV增长驱动的量价拆分看，1Q25-3Q25各平台AOV普遍同比下跌，主要平台均表现为以量换价，降低价格带以拓展客群。其中聚焦东南亚地区的Grab表现最显著，其订单增速显著高于GTV，1Q24-3Q25期间AOV平均约有5的跌幅，主要是经济型产品占比持续提升带来的。中国以价换量集中发生在24年，滴滴的AOV自2Q24起转跌，至1Q25开始跌幅环比显著收窄，作为对比，而美国地区龙头则于25年才开启以价换量，24年间UberAOV因通胀和保险成本显著抬升，进入2Q25因为保险成本缓解和经济型产品推出，AOV转为下跌趋势。核心业务在美国本