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1、 请阅读最后一页的重要声明！居民融资需求居民融资需求仍弱仍弱 证券研究报告 宏观点评/2025.12.13 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 相关报告相关报告 1.转型中的战略定力中央经济工作会议解读 2025-12-11 2.降息步伐或放缓12 月美联储议息会议解读 2025-12-11 3.全球债市收益率普升全球经济观察第 23 期 2025-12-10 核心观点核心观点 基数影响贯穿基数影响贯穿 1111 月社融。月社融。11 月的社融同比增速持平上月，略好于市场预期，但结构具备亮点的

2、分项基本来自于低基数，而非内生动力改善。但结构具备亮点的分项基本来自于低基数，而非内生动力改善。11 月新增社融 24885 亿元，同比多增 1597 亿元，略强于季节性。而信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及企业债券是社融多增的主要支撑项，其中非标两项的同比改善主要来自于超季节性回升。居民融资需求仍弱。居民融资需求仍弱。人民币贷款超季节性走弱，结构上居民端仍然显著偏弱，企业端表现相对更好，但整体仍有压力。票据融资的冲量和短贷的超季节性增长支撑了企业贷款，但中长期贷款表现仍弱，指向企业资本开支意愿并未出现好转。居民贷款则出现超季节性走弱，连续第二个月处于净偿还状态。地产拖累了居民的贷款需求。M1M

3、1 快速走低来自于异常基数的修复，快速走低来自于异常基数的修复，1212 月预计进一步走弱。月预计进一步走弱。M1 同比下降 1.3 个百分点至 4.9%，快速走低主要来自于异常基数的修复。如果剔除掉 2024 年手工补息造成的低基数影响，当前 M1 的环比情况符合季节性规律。而 2024 年 12 月 M1 环比增量呈现超季节性上升，因此预计今年 12 月的 M1 同比将进一步下滑。淡化规模诉求。淡化规模诉求。当前的政策以经济转型为基础而展开，因此在定调和力度上更多体现连贯性。今年的中央经济工作会议对货币政策的定调为“实施适度宽松的货币政策”。而针对降准、降息则冠以“灵活高效”，表述相较于去

4、年的“适时降准降息”进一步减弱，也指向了明年货币的宽松空间相对有限。结合央行在三季度货币政策执行报告中指出“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”。央行当前重心聚焦于银行息差的改善，未来还将进一步淡化对信贷规模的诉求。风险提示风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；理财投资行为存在不确定性；海外政策及地缘政治变化超预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：信托贷款超季节性回升信托贷款超季节性回升 .3 3 图图 2 2：未贴现银行承兑汇票超季节性上升未贴现银行承兑汇票超季

5、节性上升 .3 3 图图 3 3：企业票据融资超季节性冲量企业票据融资超季节性冲量 .4 4 图图 4 4：企业短期贷款处于历年较高水平企业短期贷款处于历年较高水平 .4 4 图图 5 5：1010 月地产价格指数环比延续走弱月地产价格指数环比延续走弱 .5 5 图图 6 6：政府债券出现好于季节性的回升政府债券出现好于季节性的回升 .5 5 图图 7 7：剔除基数影响，剔除基数影响，M1M1 环比情况符合季节性环比情况符合季节性 .6 6 图图 8 8：20242024 年年 1212 月月 M1M1 环比增量超季节性上升环比增量超季节性上升 .6 6 0YPXrNpOsMtPpPmNuMy

6、QpR6MdN7NmOoOsQrMeRmNmOlOpOtO8OpOnMMYsQsQuOsPrO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 11 月，新增社融 24885 亿元，同比多增 1597 亿元；社融存量同比增长 8.5%，持平前值；M2 同比 8.0%，较前值下降 0.2 个百分点；M1 同比 4.9%，较前值下降 1.3 个百分点。总体来看，11 月的社融同比增速持平上月，略好于市场预期，但结构具备亮点的但结构具备亮点的分项分项基本来自于基本来自于低低基数，而非内生动力改善。基数，而非内生动力改善。11 月新增社融 24885 亿元，同比多增 15