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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 公司深度报告|食品饮料 证券研究报告 公司评级 增持（维持）报告日期 2025 年 12 月 07 日 基础数据基础数据 11 月 14 日收盘价（元）38.42 总市值（亿元）2,248.27 总股本（亿股）58.52 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究相关研究 【兴证食饮】海天味业：收入保持稳健，效率提升效果持续释放-2025.10.30【兴证食饮】海天味业：调味品维持双位增长，供应链优势持续-2025.08.30【兴证食饮】海天味业：开局顺利，份额持续回补-2025.04.29 分析师：沈昊分析师：沈昊 S019052501000

2、6 分析师：林佳雯分析师：林佳雯 S0190522070009 海天味业(603288.SH)驭变驭变增效增效拓疆拓疆，价值重估正当时，价值重估正当时 投资要点：投资要点：渠道变化：抛弃路径依赖，摒弃外因，向内求索。渠道变化：抛弃路径依赖，摒弃外因，向内求索。0909-1717 年：渠道扩张是乘势的年：渠道扩张是乘势的，产品突破是能力的产品突破是能力的。09-13 年公司渠道扩张后开始拆分下沉；14 年末渠道问题初现端倪，库存开始累加；15 年末单体经销商打款积极性大幅下降，16-17 年通过产品侧突破及下沉力度的加大，渠道重回良性轨道。2020-2424 年：纠偏到务实，龙头并非船大难掉头。

3、年：纠偏到务实，龙头并非船大难掉头。20 年居民需求的大幅前置导致公司误判了市场需求，设置了背离行业较多的高增目标，大环境的不同导致渠道侧的模版操作失效（餐饮与调味品联动减弱、大 B 端韧性强于小 B 端），24 年开始公司细化餐饮端经销商及渠道服务的颗粒度（工业化、定制化等），居民侧加深品牌印象及产品丰富度，收割存量竞争下的竞对份额。毛利率改善：除成本红利外，更应看到内掘效率。毛利率改善：除成本红利外，更应看到内掘效率。过去常用的提价手段短期过去常用的提价手段短期失效。失效。复盘毛利改善的手段多为成本转嫁下的提价，但成本上涨更多只是提价诱因，提价能否成功还需看当前是否处在消费端能承载的通胀通

4、道中。当前 CPI 显示弱通缩向温和通胀转移，消费者信心也存在弱恢复，企业在当前环境中尚不具备直接提价的能力，但预计消费者对于品质产品的接受度在逐步恢复，企业可通过产品结构的优化一定程度抬高均价。“灯塔工厂”“灯塔工厂”供应链效率的极致优化。供应链效率的极致优化。2025 年 1 月 14 日海天入选全球的“灯塔工厂”，全球累计 189 座“灯塔工厂”主要集中在光伏、汽车等高科技行业，因此海天的入选更显得出类拔萃。23 年开始其他业务收入（含酱油加工副产品）占比下降，酱油、调味酱的制造费用吨成本均在 24 年呈现下降，均说明了生产效率的更进一步。H H 股股上市上市开启全球化新篇章开启全球化新

5、篇章，参考龟甲万当前估值有支撑，参考龟甲万当前估值有支撑 知名基石参与知名基石参与港股上市，海外扩张存看点港股上市，海外扩张存看点。公司于 2025 年 6 月完成 H 股发行，引入高瓴、GIC、博裕资本等顶级基石投资者，部分行使超额配股权后，合计募资净额约 104.5 亿元。未来将加快海外基地建设与市场开拓，目标 3 年内将海外收入占比提升至 15%。对标龟甲万，对标龟甲万，30 xPE30 xPE 背后是海外扩张的成功与产品的多元化。背后是海外扩张的成功与产品的多元化。24 年正常年份的龟甲万静态 PE 为 30 x，07-24 年 PE 均值为 41x，估值溢价显著，分析原因，在一个平稳

6、增长的行业里，龟甲万通过海外扩张和产品多元化获取超过行业的增长，24 年海外收入占比超过 70%，海外利润贡献超过 90%，在美国酱油市占率则超过 50%，并在其新经营规划中设定了 25-27 年 5%的年均销售增长目标及 27 年10%以上的营业利润率目标，增长规划清晰。盈利预测与投盈利预测与投资建议：资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计 2025-2027 年公司收入为 286.42/311.82/340.34 亿元，同比+6.5%/+8.9%/+9.1%，归母净利润70.12/78.21/87.39 亿元，同比+10.5%/+11.5%/+11.7%，对应 2025 年 1