聚氨酯行业深度报告：聚氨酯外企专题25Q3价减拖累业绩资产组合持续优化Capex削减-251119（21页）.pdf

1、聚氨酯行业深度报告聚氨酯外企专题：25Q3价减拖累业绩，资产组合持续优化，Capex削减相关研究巴斯夫陶氏压减资本开支，整体业绩指引仍偏谨慎：资本开支计划方面，巴斯夫预期Capex将在2026年及以后显著减少，并至少到2028年将持续低于折旧额，科思创7-8亿欧元，亨斯曼1.7-1.8亿美元，陶氏推迟阿尔伯塔项目，2025年Capex削减10亿美元，2026年若现状持续，则Capex维持在25亿美元，其中包含10亿美元的维护开支。全年或季度业绩指引方面，巴斯夫2025年EBITDAbsi最新指引因涂料业务剥离技术性下调，预期降至67-71亿欧元（25Q2预期为73-77亿欧元）；科思创预期全年

2、EBITDA为7-8亿欧元（25Q2指引为7-11亿欧元）；亨斯曼聚氨酯板块25Q4调整后EBITDA指引为2000-3500万美元（24Q4为5000万美元，25Q3为4800万美元）；陶氏预计25Q4EBITDA约7.25亿美元（24Q4为12.05亿美元，25Q3为8.68亿美元）。投资建议：鉴于万华化学BC海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，且国内产能成本优势大，一旦周期反转利润弹性仍可期，中长期看赔率亦不低。建议关注万华化学、美瑞新材等。风险提示：产品价格大幅波动，双反影响超预期，中美贸易关税风险等。1巴斯夫（BASF)巴斯夫2025年第三季度集团销售额为152.3亿

3、欧元，同比下降3.2%，主要受汇率负面影响（尤其是美元、人民币和印度卢比贬值）及价格下降拖累，部分被销量小幅增长（主要来自表面技术、化学品和材料业务）所抵消。EBITDAbsi为15.44亿欧元，同比下降4.8%。利润下降主要受核心业务（如化学品、材料、工业解决方案和营养与护理）利润率收窄影响，但表面技术和农业解决方案的显著盈利增长部分弥补了这一缺口。(divcenter)图表1:巴斯夫营收及变化(/divcenter)分业务板块来看，2025年第二季度各板块经营情况如下：1）化学品：销售额下降6.9%，EBITDAbsi下降23.3%。销量微增，但价格大幅下跌（尤其是石化产品）及全球产能过剩

4、导致利润承压。2)材料：销售额下降7.6%，EBITDAbsi下降15.7%。单体业务销量增长，但两个业务部的价格均有所下降，拖累盈利。3)工业解决方案：销售额下降8.8%，EBITDAbsi下降23.2%。需求疲软、竞争加剧导致销量与利润率双降。4)营养与护理：销售额下降4.3%，EBITDAbsi下降33.2。营养与健康业务部因固定成本降低而盈利有所增长，个人护理领域受亚洲竞争加剧影响，利润率显著收缩。5)表面技术：销售额增长17.3%，EBITDAbsi大幅增长178.9%。2025年第三季度全球轻型汽车产量较去年同期增长约4%，主要得益于中国的大幅增长。对于2025年全年，公司预计全球

5、汽车产量将比2024年增长约2%。在此环境下，表面技术业务领域实现了销量增长，主要来自环境催化剂和金属解决方案业务部。该业务部的盈利增长得益于固定成本的大幅降低、强劲的贵金属贸易业务以及销量增长。6)农业解决方案：销售额下降5.4%，但EBITDAbsi增长63.3%。新产品上市（如草铵磷铵盐）和成本优化推动利润率提升。分区域看，欧洲销量基本持平，工业需求疲软，农业业务受异常干旱天气影响。北美销量小幅下降，市场竞争激烈，但本地化生产布局缓解部分压力。亚太（尤其中国）销量实现12%强劲增长，主要受益于汽车生产复苏和本地化战略（如湛江基地)。南美销量微增，但汇率波动（如巴西雷亚尔）带来负面影响。重

6、点项目方面，湛江一体化基地蒸汽裂解装置已于2025年10月完成机械竣工，下游装置逐步投产（包括丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯、甲醛、新戊二醇和冰醋酸等)，资本支出较原计划减少13亿欧元，但因市场供应过剩，盈利贡献将慢于预期，预计到2030年实现10亿至12亿欧元EBITDAbsi的目标。资产处置与组合优化方面，涂料业务（0EM、修补漆及表面处理）以77亿欧元企业价值出售给凯雷，预计2026年Q2完成，交易完成后，巴斯夫将持有40%的股权，并将获得约58亿欧元的税前现金收益，连同已于10月1日完成的将巴斯夫装饰涂料业务出售给宣伟的交易，巴斯夫整个涂料业务部估值为87亿欧元，对应EV/EBITDAbsi