2026年美股投资策略：美股AI行情进入“换挡期”-251118（54页）.pdf

1、美股AI行情进入“换挡期自2023年以来，本轮美股AI行情已经持续三年时间。20232024年美股AI行情以提估值为主，AI基础设施以及有业绩的AI应用普涨。2025年AI相关行业（科技、通信）估值贡献相对有限，并且债务融资支撑投资比例增加，在AI产业投资的ROI（投资回报率）尚不明确的阶段，市场进入对效益审视更严苛的阶段。当前市场对“AI泡沫”的担心主要是新技术带来经济规模效应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，不过生产力的提升（释放新需求）需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。

2、这个过程中，资本市场往往以乐观思维推演新技术的终局效用。而当市场看到生产力转化过程中的边界时，股价泡沫往往出现破裂。对于边界的衡量，我们认为，AI的硬约束在于物理边界，如算力、电力、网络、算法，这些变量决定了生产的成本和速度。而A软约束在于生产力转化边界，如监管和合规成本、人才/企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率等，决定了价值的实现和可持续性。在真正的软约束显现之前，市场倾向于将算力、电力等资源的线性堆砌，视为获得更多回报的直接途径。硬约束的扰动往往带来Al板块阶段性的调整压力（以季度为单位的调整），美股BuytheDip”仍然具备胜率。2023年以来，美股Al每轮调整的触发因素均

3、出现宏观流动性的收紧以及算力/算法/电力的担优。复盘2023年以来M7的每轮回撤超过10%的阶段，持续时间均在一个月以上。202307202310，美债供给冲击，流动性收紧，AI产业正处于积极投资阶段。AI基础设施调整幅度小于AI应用。202407202408，美国衰退风险上升，AI公司传统业务低于预期，而资本开支超预期市场担心现金流风险幅度上行。Al基础设施和AI应用调整幅度相当。202412202504，deepseek冲击引发市场对算法优势是否导致算力过度投资的担忧，微软减少数据中心建设进一步加剧产业担忧。AI基础设施普遍回调，AI应用出现分化。互联网时期，1997年、1998年、199

4、年纳指最大回撤分别达到14.1%、29.6%、13.1%，思科最大回撤分别为38.1%、36.7%、17.3%。而软约束出现时，泡沫的系统性破裂可能最终被触发（以年为单位的调整，200年最终见顶的触发因素是微软的反垄断案落地），需要择时系统性降低仓位。核心围绕影响产业的ROI指标观察，具体地：宏观来看，实体公司的成本收入衡量是跟踪R0I的关键：1）推理成本在加速下滑，不过前沿训练成本仍在上升。元分析调查报告显示，自2023年以来，各类AI大模型的推理价格持续下降，目前各类模型的价格低于0.1美元/百万字符。不过前沿AI模型的训练成本正在以2-3倍/年的速度攀升；最新的多模态与数百亿参数模型的训

5、练成本已进入数干万至上亿美元区间。2）兑现业绩的AI公司维持高增，能兑现业绩的AI应用数量缓慢增加。根据2025Q3，美国云厂的净利润率为20%+，B端应用中，AI+广告（59.5%）、Al+解决方案（29.5%），AI+办公（20.6%），AI+医药、Al+游戏、AI+版权盈利能力较弱。C端应用的利润率普遍为负。逻辑上看，ROI依赖AI基建投资和AI应用带来的增量需求两部分，后者存在非线性变化。当前美国企业AI渗透率约为10%左右，信息密集型行业更高，如信息、专业技术服务行业渗透率在20%+，预计未来6个月上升至30%+，而金融保险、教育的AI渗透率当前为15%+，预计未来6个月上升至20%

6、+。3）增量的AI投资要求回报率对GPU折旧较为敏感，债务融资成本上升是尾部风险。根据特朗普2025年公布的未来人工智能投资总额（外国对美国投资承诺+美国企业投资承诺）总计约3.8万亿美元，尽可能在2028年前投资完成的假设。考虑当前主要云厂的股权和债权融资成本，如果GPU折旧年限较长（6年），ROI需达到10%以上当前AI投资合理；如果GPU折旧年限较短（3年，悲观估计），ROI需达到30%以上当前AI投资合理。而债务融资成本的上升对AI回报率形成更大的弹性冲击。微观来看，上市公司的债务压力侧面反映AI投资和回报的时间错位风险。1）当前AI基础设施整体债务压力可控，2025H2部分公司出现明