宏观金融：关于汇率运行的全方位思考-220906（16页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2022 年年 09 月月 06 日日 【宏观快评】关于汇率运行的全方位思考关于汇率运行的全方位思考 主要观点主要观点 1、年初以来汇率如何运行？强而不贵、年初以来汇率如何运行？强而不贵 横向比：横向比：和其余币种相比，自年初美元走强以来人民币贬值幅度相对不大，对主要非美货币升值，今年以来人民币汇率指数并不弱。纵向比：纵向比：无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，汇率当前价格与价值的差异都维持在 2%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明

2、显高估或低估。2、汇率未来的判断、汇率未来的判断波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论波动为主，贬值持续时间有限，或呈现两段论 第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，美国通胀确切的回归信号还看不到，由于当前美国通胀的宽度已与 1980 年持平，通胀继续超预期的风险较高，且美国 CPI 同比年内或依然将在 7%以上运行。因此美联储加息短期难以停止，预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、人民币贬值概率更大。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。第二段：明年二季度开始

3、到下半年，汇率稳定或略升。这一阶段美国需求或已出现明确回落，通胀明确回归，市场开始交易衰退甚至下一轮宽松，届时美元指数的支撑因素将弱化。同时，2023 年在全球经济“比差”中我国经济增长反而更有优势，中美经济增速差或再度走阔。3、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”、如何理解汇率在货币政策中的角色？护航“以我为主”2017 年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解：我们认为有两个层面的理解：大原则：大原则：货币政策独立性优先于汇率，所以以我为主的大框架下意味着，加大汇率弹性是

4、基本方向。小原则：小原则：虽然加大汇率弹性，不做点位方向的预设，但具体操作上我们也观察政策或存在三大小原则，主要是防范风险和减弱市场一致预期的过度交易：1）控速度不控点位，2）关键点位增加摩擦力 3）避免大类资产共振螺旋下跌。目前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间目前央行的汇率调控工具充足，即便面临较大的超预期冲击，央行政策空间仍较大，风险控制力较强。仍较大，风险控制力较强。目前来看仅动用了逆周期因子、下调外汇存款准备金等工具，政策工具箱仍充足。综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性综上研判，汇率强而不贵，汇率弹性打开而非持续的单边行情（本次汇率波打开而非持续的单边行情（

5、本次汇率波动大概率是呈现两段波动先动大概率是呈现两段波动先的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保的形态），是更利于国内货币政策的独立性的保持，更好的助力持，更好的助力国内“以我为主”的政策基调。国内“以我为主”的政策基调。4、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不、居民和企业部门如何应对汇率波动？静观其变，做好套保，不盲目盲目对赌对赌 基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性基于以上判断，汇率波动因素复杂，且两段论的存在意味着汇率是双向弹性加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“静观其变，做好套保，不加大的过程，居民企业对汇率的最佳应对状态是“

6、静观其变，做好套保，不盲目对赌”盲目对赌”。2017 年初市场普遍预期人民币贬值，且企业据此进行对赌，而全年汇率大幅升值，造成全部 A 股上市公司合计汇兑损失达到 170 亿元。5、更详细的“汇率四面”评估、更详细的“汇率四面”评估当下属波动行情范畴，而非单边行情范畴当下属波动行情范畴，而非单边行情范畴 四面叠加同向性越强，单边趋势可能越持久（比如基本面恶化+贬值预期发酵+贬值交易扩大+政策意图不明显，贬值持续可能就偏长）；如果四面只有一面或两面，往往属于波动行情，很难有年度级别持续性涨跌单边行情。当下由于当下由于国内国内 PMI 重回重回 50 荣枯线之下，结售汇差额微负，基本面略有走弱；但