宏观研究-Q3货政报告重提稳增长-251112（4页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Q3 货政报告，重提稳增长 11 月 11 日，人民银行发布 2025 年三季度货币政策执行报告（以下简称三季度报告），关注以下几点：第一，第一，政策基调政策基调变化变化：重提重提稳增长稳增长。二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增调整为“稳增长、稳就业、稳预期”长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长。三三季度报告删除了“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”，加入“做好逆周期和跨周期调节”（摘要下阶段表述中，二季度报告在正文中有提“强化逆周期调节”，但摘要中未提）

2、。在提逆周期时也提了跨周期，与去年二季度“加强逆周期调节”、今年 4 月政治局会议“加强超常规逆周期调节”形成对照，暗含暗含政策力度政策力度上上要相对谨慎一些要相对谨慎一些。此外，适度宽松的货币政策的修饰词从“落实落细”微调为“实施好”。其背景是，前三季度 GDP增长 5.2%意味着完成全年 5%难度不大，但三季度 GDP当季同比放缓至 4.8%，或需避免四季度经济进一步放缓、导致预期转弱，意在托底。第二，经济判断：第二，经济判断：外部外部不稳定不确定不稳定不确定，国内，国内基础仍需加力巩固基础仍需加力巩固。外部环境方面，三季度报告与二季度报告相比变化不多，外部由“更趋复杂严峻”调整为“不稳定

3、不确定性因素较多”，世界经济增长动能由“减弱”调整为“不足”，删除了“贸易壁垒增多”。而国内方面，没有再单独强调“国内有效需求不足”，而是提了“持续推动扩大内需”。更重要地，在“我国经济运行依然面临不少风险挑战”之后，加入“国内经济回升向好基础仍国内经济回升向好基础仍需加力巩固需加力巩固”。这也印证了前面我们分析的，政策发力但又相对审慎，主要是避免经济失速，以保住此前经济回政策发力但又相对审慎，主要是避免经济失速，以保住此前经济回升向好打下的基础。升向好打下的基础。第第三三，删除删除防空转防空转。二季度报告曾经提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和

4、保持自身健康性的平衡”，这一表述在三季度报告中删除，而一季度报告（4 月）也未曾提防空转。通常在稳增长诉求加大的情况下，防空转会删除通常在稳增长诉求加大的情况下，防空转会删除，而稳增长压力较小的时候，会重提防空转。后续资金面有望保持宽松状态。第第四四，信贷信贷：维持稳固力度的表述，在重点领域发力：维持稳固力度的表述，在重点领域发力。信贷表述中，信贷表述中，延续了二季度报告“引导银行稳固信贷支持力度保持金融总量合理增长”。同时加入“保持社会融资条件相对宽松强化货币政策的执行和传导”，表明政策发力的方向并非增加信贷总量供给，社融增速相对合理即可。专栏 1科学看待金融总量指标中提到，“随着基数变大，

5、未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国“随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的”经济从高速增长转向高质量发展是一致的”，这可能既是对今年前三季度新增贷款同比减少的回应（同比低 8512亿），也指向接下来大量投放信贷或许并不可取。重点领域发力重点领域发力。结构工具仍是接下来政策重要发力点，且从“用好”调整为“落实”。三季度报告延续了二季度支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向的表述。具体来看，三季度报告正文下阶段任务第二点“充分发挥货币信贷政策导向作用”，相对二季度报告变化较多，主要体现为以下三个方面。一是国家重大战略、经济社会

6、发展的重点领域和薄弱环节，二季度报告中强调“着力提升融资可得性和金融产品供需适配度”，而三季度报告直接强调“加力支持”。二是“普惠小微贷款、民营经济贷款”，二季度表述“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”，三季度直接强调“引导合理增长着力支持县域经济发展”。三是消费领域，二季度强调“促进扩大高质量消费供给满足经营主体和消费者融资需求”。而三季度直接强调“扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力”。第第五五，利率利率：降成本降成本。降成本相关表述同样变化不大，仍然是“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”。专栏 4保持合理的利率比价关系分析了几组重