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1、能源转型新技术（5）：再问四代核电华泰研究再问四代核电我们看好厂址限制、资源约束、非电减排的驱动下以高温气冷堆、钠冷快堆、钰基熔盐堆为代表的四代核电技术或在十五五迎来关键机遇期。四代核电技术在燃料体系和冷却剂体系上与主流三代核电存在较大差异，带来如乏燃料处理产业链、耐高温耐腐蚀材料的投资机会，此外超临界二氧化碳发电技术或是热电转换技术的下一个重要变革方向。为什么要发展四代核电？从1950年代民用核电技术出现以来,全球核电发展已跨过一代原型机时代、二代压水/沸水/重水堆时代，进入以先进压水堆为主导的三代核电商业化时代，核电技术发展持续向安全性更高、事故概率更低方向进化。下一代四代核电技术路线百花

2、齐放，通过燃料体系和冷却剂体系的变化实现核电机组更高的“固有安全性”。我们看好以高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆为代表的四代核电技术或在十五五迎来关键机遇期，主要驱动力有三点：1）寻找替代“水”作为冷却剂的核电技术方案，摆脱沿海厂址资源限制；2）寻找替代“铀235”作为燃料的核电技术方案，解决我国贫铀的资源问题；3)拓展非电领域脱碳技术手段，为高品质工业供热、长距离船运等难脱碳领域寻找清洁替代燃料方案。四代核电有哪些差异化投资方向？由于四代技术与主流三代压水堆在燃料（三代：铀235；四代：铀238、钚239、钍232）、冷却剂（三代：水；四代：氮气、金属钠、氟化盐）上的差异，导致与燃料形态相关

3、的燃料组件、反应堆堆芯、主容器，以及与冷却剂形态相关的主泵、阀门、换热器、管道等核心设备在材料性能、结构设计上提出新的要求，带来增量投资机会，重点方向包括：1）配套钠冷快堆的乏燃料循环体系；2）配套钍基熔盐堆的耐高温耐腐蚀材料。此外，四代核电技术反应堆出口温度的提升也使得更高效的超临界二氧化碳/氮气布雷顿循环发电技术或可替代目前的蒸汽轮机朗肯循环发电技术，将热电转换效率提高810个百分点，或带来度电成本的跨越式下降，此技术在核聚变领域亦有较大的应用潜力，相关公司：哈尔滨电气、东方电气、上海电气。为什么我们继续看好三大电气重估机会？哈尔滨电气、东方电气、上海电气是我国传统电源装备领域的“三朵金花

4、”，十四五以来我国传统电源装备新接订单市场景气度触底反弹，在核电每年十台核准、煤电三个八千万、水电抽蓄加速和雅下工程启动等持续催化下，我们认为过去一年三家企业的股价修复已一定程度上反映了对于十五五期间订单确收、量利齐升的预期。与此同时，市场仍对传统电源装备长期成长性抱有分歧，压制板块估值表现。这篇专题中，我们以核电产业为案例进行分析，可以看到核电技术升级还在持续带来核心设备端（包括核岛压力容器、主泵、蒸汽发生器、发电装备等）的升级迭代，有望支撑企业的成长性和盈利能力。海外小型模块化核反应堆（SMR）在AI电力基建和能源政策驱动下大规模商业应用可期，当前中国保持在四代SMR技术和应用实证的双领先

5、，我们看好下游核电业主SMR技术出口潜力，为核电设备企业开辟国际市场的发展新空间。风险提示：四代核电后续技术发展不及预期，四代核电商业化推进不及预期，本报告所涉未上市或未覆盖公司，仅基于公开信息整理，不构成推荐或覆盖意见。三大电气，能源强国的中流砥柱。“十五五”规划首提建设“能源强国”，能源基建将为我国建设现代化产业体系提供重要支撑，哈尔滨电气、东方电气、上海电气作为我国传统电源装备领域的“三朵金花”，通过数代的发展打造了煤水核气等电源装备的完整产品体系，是实现我国“能源强国”之梦的重要参与者。十四五以来，我国传统电源装备新接订单市场景气度触底反弹，在核电每年十台核准、煤电三个八千万、水电抽蓄

6、加速和雅下工程启动等持续催化下，当前国内三大电气新增订单充足，煤、水、核电设备订单有望进一步兑现为营收增长，且随新签高毛利订单进入交付周期，国内三大电气盈利能力或进一步提升。大国重器，海内外周期共舞。美国通用电气、德国西门子能源、日本三菱重工，均为各国工业化进程的产物，是海外传统电源装备的三大龙头。海外三大电气在过去两年实现了可观的股价增幅，我们认为国内三大电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径。海外三大电气自2023年起在强劲订单支撑下持续上调业绩指引，初期市场反应谨慎、股价未同步上行；2024年下半年起，数据中thereforeDelta+mathsfAl用电需求高增、