人力资源行业：三大赛道前景及竞争要素深度分析-220828（73页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 人力资源行业深度报告 旭日东升，百舸争流 2022 年 08 月 28 日 行业概况：国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。放眼海外，人力资源行业自 20 年代萌芽，于 40 年代二战后快速成长，发展至今走过近 100 个年头，已诞生 Randstad、Adecco、Recruit 这样的依托兼并收购实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回看国内，我国人力资源服务行业市场化自 70 年代打破统包分配为起点，虽然落后国外 40 年，但发展迅速，截至 2021 年已拥有

2、5.91 万家人资机构，103 万从业人员，市场规模已经达到 2.46 万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看，2018 年国内的人力资源机构渗透率仅为 14%，相较于英国（34%）、美国（20%）有较大提升空间。成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策提挈助力发展。劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022 年 5 月失业率达 18.4%，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3 达 1.53；并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的

3、问题。基于以上三重因素，人力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，我们关注灵活用工、招聘以及人事代理三大赛道：灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共识。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，2021 年市场规模为 8832 亿元，我们通过测算，目前通过中介进行灵活用工的人口仅占整体灵工人数的 5.2%；未来伴随渗透率提升至 7.2%，2025 年市场规模有望达到 1.9 万亿元；行业平均毛利率约 9%-10%；市场格局分散，CR3 为1.61%，

4、而海外德科和任仕达在法国 CR2 可达 38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来灵活用工的发展依靠“技术+服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。猎头业务：小而精赛道，利于塑造公司品牌效应。猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘招股书，2022 年预计达 2433 亿元，定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特点决定其业务毛利率较高（线下 30%-40%，线上 70%+），猎头个人能力大于平台能力，市场极为分散；在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显。2021 年市场规模为 700 亿元，预计 2025 年超越线下规模；红海市场，竞争激烈，BOSS

5、直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前 MAU、DAU 等各项指标领先，盈利改善，或引领行业发生巨变；人事代理&薪酬福利外包：人资传统业务，具备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优质大客户价值。人事代理毛利率较高（70%-80%），体现牌照垄断性质，行业格局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位；薪酬福利外包业务基于人事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需求迸发下发展空间大。竞争要素：头部企业筑墙积粮，数字化+多业务协同+线上线下融合将成为企业做大做强的关键。我们认为，在未来的市

6、场竞争中，依托数字化的运用、扩大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙；此外，灵活用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、且企业三叶草模型中不同岗位相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线上线下的巨头引领行业发展。投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注boss 直聘、同道猎聘。风险提示：竞争格局恶化，影响企业利润率；资产重组进度不及预期；合规监管不及时；疫情反复；重点公司盈利预测