保险行业25H1上市险企人身险成本盘点：新单成本平均同比下降65bps-250904（5页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 保险保险 2025 年年 09 月月 04 日日 25H1 上市险企人身险成本盘点 推荐推荐（维持）（维持）新单成本平均同比下降新单成本平均同比下降 65bps 华创证券研究所华创证券研究所 证券分析师：陈海椰 邮箱： 执业编号：S0360525070004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱： 执业编号：S0360518060005 基于内含价值敏感性分析表，我们对上市险企的人身险业务（其中人保是

2、寿险口径）进行打平收益率测算，以此衡量综合负债成本。根据业绩期披露时间节点，我们将形成每年两次的人身险成本跟踪报告，历史系统性梳理及相关理论与定义见此前外发报告负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升。上市险企平均人身险新单成本同比下降上市险企平均人身险新单成本同比下降 65bps。截至 2025H1，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企 VIF 打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在2.21%,3.39%区间，NBV 打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在1.5%，2.89%。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。新

3、单成本同比下降，存量成本边际变化缓慢且分化。新单成本同比下降，存量成本边际变化缓慢且分化。2025H1 上市险企人身险新单成本均有明显下降，环比来看，新单综合负债成本平均下降 61bps，同比来看平均下降 65bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动；存量成本变化较小，部分险企略有上升，预计部分受早期低资金成本保单退出的负向影响。图表图表 1 2025H1 上市险企上市险企 VIF/NBV 打平收益率打平收益率 图表图表 2 2025H1 上市险存量上市险存量/新单成本变动情况新单成本变动情况 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 2.43%2.5

4、1%2.21%3.00%3.39%2.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%国寿平安太保新华人保阳光VIF打平收益率NBV打平收益率-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%国寿平安太保新华人保阳光存量成本同比变动新单成本同比变动 25H1 上市险企人身险成本盘点上市险企人身险成本盘点 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表图表 3 上市险企上市险企 VIF 打平收益率打平收益率 图表图表 4 上市险企上市险企 NBV 打平收益率打平收益率

5、资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 投资建议：投资建议：2023 年至今，随着预定利率逐步调整，人身险行业产品新单成本显著下降；监管持续推动从银保到经代、再到个险代理人的报行合一，渠道费用成本亦明显压降。今年以来，保险行业积极推动分红险转型，9 月实施非对称的预定利率下调，分红险吸引力或进一步提升。多措并举下，我们认为行业负债经营质量正在逐步改善，“利差损”潜在危机虽未完全化解，但上市险企“利差益”收敛速度预计边际减缓。同时，资产端积极布局高股息资产，亦为低利率时代提供寻找类债资产开辟思路，有效缓解净投资收益率中枢下行趋势；近期长端利率曲线即期表现有所企稳，

6、资产端再配压力略有减缓。整体来看，保险行业“利差损”风险逐步收敛，PEV 估值或有望修复。推荐顺序：中国太保、中国人寿推荐顺序：中国太保、中国人寿 H、中国人保、中国人保 H、阳光保险、阳光保险 H。若权益市场持续超预期，。若权益市场持续超预期，推荐新华保险推荐新华保险 H；若地产出现；若地产出现回暖信号，推荐中国平安。回暖信号，推荐中国平安。风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。2.43%2.51%2.21%3.00%3.39%2.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%