港股牛市深度观察：最差的10年已过突破或仍有空间-250917（34页）.pdf

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 宏观经济|宏观深度 最差的最差的 1010 年已过，年已过，突破或仍有空间突破或仍有空间 港股牛市深度观察港股牛市深度观察 2025年09月17日2025年09月17日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/33 2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，我们认为 2025 年港股市场或是“牛市”。10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升，从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。美联储降息在即，美国维持低利率的时期有利于港股的

2、突破，目前离突破仍有空间。从成交额来观察，港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差 0.1%，非必需性消费和医疗保健业成交活跃。如果从 PE（TTM）的历史分位数来看，多数行业的 PE都在历史 50%分位数附近或者以下，明显高于历史 50%分位数的只有 3 个行业。王博群 SAC：S0590524010002 YW0VmOpMtRpMpOpPrPrMrR7N9R9PnPqQnPqNjMnNyRiNqRwObRmNrRxNrRwPxNmNtQ 请务必阅读报告末页的重要声明 2/33 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 最差的 10 年已过，突破或仍有空间 港股牛市深度

3、观察 相关报告 1、市场开始预期 3 次降息的可能美国8 月 CPI 数据点评2025.09.15 2、美国就业市场或已经偏弱美国非农就业数据修正点评2025.09.12 扫码查看更多 摘要 2025 年港股市场或是“牛市”2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，我们认为 2025 年港股市场或是“牛市”。从 1965 年以来，恒生指数在 61 年的时间内，有 38 年获得正回报，23 年获得负回报，正回报的占比为 62%。在 38 个正回报年中，跑赢 1 年期美债利率的有35 年，占正回报年的 92.1%，占全部年的 57.4%。跑赢标普的年份有 34 年，占比约 55.7%。部分

4、年份中所谓的“超越”可能是因为标普 500 的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普 500 的年份减少至 29 年，占比约为 47.5%。10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升 2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为-3.1%，同期 10 年美债回报率为 2.4%。在这个 10 年里，从 2020 年到 2023年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续 4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之

5、后，2000 年到 2002 年连续3 年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了 45%。房地产下行周期中股市或先回暖 从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较 1997 年的周期低很多。美联储降息周期或有利于港股突破前高 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策

6、周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。在 2000 年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，从目前的水平距离新高还有较大上涨空间。多数行业的估值水平仍低于历史中位数 如果从 PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的 PE 都在历史 50%分位数附近或者以下，明显高于历史 50%分位数的只有 3 个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的 50%以上