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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 11 日 推荐推荐（维持）（维持）工程机械工程机械 2025 年年中报总结中报总结 中游制造/机械 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团徽合力、杭叉集团 15 家公司作为家公司作为 A 股机械行业工程机械板块的研究样本，对股机械行业工程机械板块的研究样本，对板块板块 2

2、025 年中报表现以及年中报表现以及行业发展现况行业发展现况进行分析探讨。进行分析探讨。工程机械行业工程机械行业 2025 年年中中报经营总结：报经营总结：从统计样本表观数据来看，板块弹性板块弹性超额收益显著超额收益显著：年初至 9 月 9 日沪深 300 涨幅 16.16%，板块涨幅 27.56%，主要系业绩兑现、内外需共振、大型基建项目催化；内外销内外销收入收入同步同步增长：增长：2024 年 H1，板块收入 1879.2 亿元，同比+8.02%，其中板块国内外收入同比+5.96%、+12.5%，内销实现转正（剔除未披露公司）；“成本成本+费用”费用”支撑利润弹性：支撑利润弹性：2025

3、年 H1，板块归母净利润 186.61 亿元，同比+22.94%，弹性强于收入系成本控制加强、业务结构优化、经营效率提升等因素共同促进，板块平均期间费用率 13.85%，同比-0.3pct，下降主要系汇兑收益增加导致财务费用率同比-1.59pct，其余费用略有增长；经营质量显著优化：经营质量显著优化：2025年 H1，板块经营性现金流 181.47 亿元，同比+22.49%，净现比为 0.97、半年度表现已连续两年接近 1。内外需共振有望强化内外需共振有望强化，主线仍为主线仍为突出、业绩确定性高的突出、业绩确定性高的细分细分环节环节。国内市场国内市场：2025 年 1-8 月，挖机内销销量同比

4、+21.55%，小挖提速的同时、中大挖整体也回归增长，农林市政及水利等结构性基建项目驱动更新需求释放。2025 年 1-7 月，起重机内销销量同比+-4.95%，降幅显著收窄，起重履带吊在风电抢装等行情驱动下已经开始复苏；关键品类整体“7 增 4 降”，较2024 年“3 增 8 降”回暖趋势显著。展望未来，随着政府资金持续投入、雅下水电站等一系列国家级重大工程项目加速落地，国内需求有望持续释放；落脚到主机厂，上半年内销收入增速排序为三一重工柳工山推股份徐工机械中联重科（业务结构差异所致），基于内需趋势变化，我们认为下半年中联重科、徐工机械内销收入有望增速转正、增长提速。海外市场：海外市场：2

5、025 年 1-8 月，挖机出口销量同比+12.79%，扭转过去 2 年下滑态势，中大挖增长提速的同时、小挖降幅也有所收窄。2025 年 1-7 月，工起、建起、路机、叉车等非挖品类整体也实现 10%-30%区间左右的增长，工程机械出口额达 334.86 亿美元，同比+10.8%，其中分产品上土方机械、混凝土机械、叉车高机出口额同比+17%、+14%、+18%、持平，分市场上东南亚、中东、南亚、非洲、拉美等新兴市场仍是主力，边际变化突出的是西欧结构性复苏。展望未来，国产品牌出海的能力已被验证（卡特、小松等全球龙头营收下滑的背景下，国内主机厂海外收入仍保持稳健增长），新兴市场持续景气+发达市场结

6、构性复苏进一步强化，行业出口保持较好增长是高确定性事件。投资建议：投资建议：周期复苏、挖机先行，且当下复苏热度逐步蔓延至其他非挖品类，周期复苏、挖机先行，且当下复苏热度逐步蔓延至其他非挖品类，有望向全面景气升级背景下，有望向全面景气升级背景下，2025 年板块即将迎来收入拐点，业绩弹性有年板块即将迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放，建议关注望进一步释放，建议关注整机厂龙头整机厂龙头、零部件制造商、高机、零部件制造商、高机/叉车制造商。叉车制造商。1）综合综合整机厂：整机厂：出海受益于新兴市场高景气，内需周期复苏力度持续升级，行业规模行业规模 占比%股票家数（只）470 9.2 总市值（十亿元